Oracle's most pessimistic assumption: If all AI data center contracts are terminated

针对市场对客户集中度与资本开支的持续担忧，伯恩斯坦在最新研报中对甲骨文进行极端情景压力测试：若 OpenAI 等 AI 客户完全撤单，公司价值几何？

据追风交易台，研报的模型构建了一个 “近乎最坏” 的下行假设：自 2025 财年第四季度以来签约的所有 AI 合同，包括 OpenAI 的巨额订单均无法转化为收入，客户既不履约也不续约。与此同时，核心数据库、SaaS 及非 AI 的 OCI 业务保持正常增长。

在此极端设定下，伯恩斯坦估算甲骨文估值底线为每股 137 美元，较当前约 160 美元的水平仅存在 15% 的下行空间，为投资者提供了清晰的安全边际。而在乐观情景下，若执行顺利，目标价上看 313 美元。

结论呈现极强不对称性。即便剔除全部 AI 相关收入，仅凭核心企业级业务，甲骨文仍可支撑稳健估值。伯恩斯坦认为，市场对 AI 客户依赖度与资本支出压力的担忧已被过度定价，当前风险收益比具备吸引力。

2480 亿美元租赁负债并非 “不可承受之重”

伯恩斯坦进一步拆解了市场对甲骨文巨额数据中心租赁合同的担忧。投资者最恐惧的情景是，若客户违约，甲骨文将被迫承担高达 2480 亿美元的闲置成本。但研报指出，这一风险被显著高估。

首先，这些租赁合同期限长达 15 至 19 年，产能分批上线直至 2030 财年，年度最大风险敞口实际仅为 130 亿至 165 亿美元，且要到 2030 年才触及峰值。其次，只要全球未陷入 “AI 寒冬”，数据中心需求仍将维持高位，甲骨文完全有能力将闲置空间自用或转租。

更重要的是，即便撇开生成式 AI，全球 IaaS/PaaS 市场的潜在规模已达 1.2 万亿至 1.4 万亿美元，传统企业云迁移所消耗的数据中心容量足以吸纳这些租赁空间。换言之，甲骨文的长期合同结构具备充分缓冲垫，市场对其资本承诺的恐慌缺乏实质性支撑。

硬件风险可控 不会被 GPU 库存 “套牢”

针对市场担忧的硬件资本支出风险，伯恩斯坦指出其实际敞口十分有限。服务器与 GPU 的采购周期通常在产能上线前 3 至 6 个月，若客户取消合同，甲骨文可在交付前灵活取消或推迟订单，且无需承担重大罚金。

即便硬件已交付，大部分计算资产如存储、网络及内存设备仍具备高度通用性，可无缝转用于传统 SaaS 及 OCI 业务。研报进一步估算，每 1 美元 AI 年收入对应约 2 至 2.5 美元的计算资产，资产寿命为 6 年，这意味着即使发生客户违约，最多仅有 1 至 2 年的计算支出面临风险。整体而言，硬件资本支出的沉淀风险被明显高估。

核心业务的强劲基本面

伯恩斯坦在最新模型中进一步剥离 AI 业务，清晰勾勒出甲骨文核心业务的独立价值。即便完全剔除 AI 数据中心相关收入，仅凭传统数据库、SaaS 及 OCI 业务，公司到 2030 财年的总收入仍可达 1010 亿美元。

更关键的是，在承担为 AI 基础设施所筹债务（包括近期 250 亿美元融资）的利息成本后，其每股收益仍有能力实现 9.0 美元。参照微软、SAP、Salesforce 等软件同业 27.3 倍的市盈率水平，这一盈利预期对应的估值即为每股 137 美元。换言之，即便 AI 业务完全归零，甲骨文仅靠核心业务也能支撑当前股价约 85% 的安全边际，足见其基础业务的现金生成能力之稳固。

伯恩斯坦认为，当前甲骨文股价已过度计价悲观预期，风险回报比正进入极具吸引力的区间。随着近期约 250 亿美元债务及等量股权融资落地，数据中心建设的资金瓶颈已实质性解除。研报强调，只要全球不陷入 “AI 寒冬” 的极端情景，当前估值水平为投资者提供了充分的安全边际与不对称的收益潜力。