The "Boiling Point" Moment of the Liquid Cooling Era: Insights into the New Revolution in Liquid Cooling from Vertiv's Financial Report

订单同比大涨、在手订单 150 亿美元（超去年全年营收 6 倍）、2026 年营收指引 135 亿美元（远超分析师预期）——维谛的数据清晰地表明：液冷已从 “可选方案” 变为 “刚需标配”，从 “技术验证” 进入 “订单爆发期”。2026 年是液冷行业从 “试点” 走向 “规模量产” 的产业分水岭，千亿级市场空间正在快速打开，应系统性地提升对该赛道的战略认知。

一、发生了什么？维谛业绩大超预期

维谛技术（Vertiv）公布 2025 年 Q4 财报，超预期的业绩和指引驱动股价跳涨 24%，宣布全球算力基础设施从 “风冷时代” 全面迈入 “液冷时代” 的确定性产业信号。订单同比 +252%、在手订单 150 亿美元（超去年全年营收 6 倍）、2026 年营收指引 135 亿美元（远超分析师预期的 117 亿），2026 年将是液冷行业从 “试点” 走向 “规模量产” 的产业分水岭，千亿级市场空间正在快速打开。

资料来源：WIND

①核心财务数据：不仅是 “beat”，更是 “structural re-rate”

维谛技术所有关键财务指标均呈现非线性增长特征：

（1）盈利与收入：全面超预期

Q4 调整后 EPS 1.36 美元，同比增长 37%，显著高于华尔街预期的 1.29 美元；

Q4 营收 29 亿美元，同比增长 23%，其中有机增长 19%，美洲区更录得 46% 的惊人增速；

（2）订单与 backlog：真正的 “引爆点” 信号

Q4 订单同比增长 252%，环比增长 117%；

订单出货比（book-to-bill）高达 2.9 倍，意味着每完成 1 美元销售，新接订单近 3 美元；

期末在手订单（backlog）达 150 亿美元，较去年同期翻倍，相当于公司 2025 年全年营收的 1.5 倍、2026 年营收指引的 1.1 倍。

（3）盈利能力与现金流：增长质量扎实

Q4 调整后经营利润率 23.2%，同比提升 170 个基点；

全年调整后自由现金流约 19 亿美元；

净杠杆率仅 0.5 倍，资产负债表极度健康。

（4）2026 年指引：显著高于市场共识

全年营收指引 135 亿美元（区间 132.5-137.5 亿），对应有机增长 28%，远超华尔街预期的 117 亿美元；

全年调整后 EPS 指引 6.02 美元（区间 5.97-6.07），同比增长 43%，远超预期的 4.85 美元；
②财报隐含的产业本质：三个 “超预期之外” 的信号

信号一：订单非线性增长，反映客户采购行为从 “试点” 切换到 “抢货”。

252% 的订单增速远非 “线性外推” 可解释。这意味着一批大型互联网客户已完成液冷方案的最终验证，进入规模化集采阶段。CEO Giordano Albertazzi 在电话会中明确表态：“我们看到所有地区、所有技术产品线的项目储备（pipeline）都在强劲增长，订单规模越来越大。” 这绝非周期性补库，而是代际技术替代驱动的结构性资本开支浪潮。

信号二：150 亿美元在手订单，锁定未来 18-24 个月增长可见性

维谛的订单交付周期已从过去的 6-9 个月延长至 12-18 个月。这不是供应链效率下降，而是需求远超过短期交付能力。这意味着该公司的业绩确定性已升至 AI 硬件产业链的顶级水平。

信号三：美洲区 46% 有机增长，EMEA“弹簧正在松开”

美洲区的高速增长是 AI 算力投资向基础设施传导的最直接证据。更为关键的是，EMEA 地区订单已显著回暖，管理层用 “coiled spring is uncoiling（卷紧的弹簧正在松开）” 来形容欧洲市场的启动 。这预示着液冷需求正从北美向全球扩散，行业景气度的广度和持续性有望超预期。

财报发布后，维谛股价创历史新高。请注意，这不是对单季度业绩的简单定价，而是市场对整个液冷产业的增长预期进行了系统性重估。类似于此前 12 月 VIP 文章《美光财报解读》的战略意义，值得重视。

二、为什么重要？液冷成核心新变量

液冷为什么是大趋势？其底层逻辑是芯片功耗突破风冷物理极限，液冷成为 “唯一解”。

当前 AI 加速芯片的热设计功耗（TDP）已普遍达到 700-1000W，英伟达 B200 平台功耗超过 1000W，下一代 Rubin 架构预计将进一步攀升 。风冷的散热能力上限约为单芯片 800W，超过此阈值，传统散热方案将面临：

- 风扇转速过高带来的噪音与可靠性问题；

- 气流组织效率急剧下降；

- 数据中心 PUE（电能利用效率）恶化，无法满足监管要求。

因此液冷不是 “更优选择”，而是 “唯一可行路径”。全球各大云服务商已在下一代架构中明确将液冷定为默认标准。这是一个极为关键的定性判断：

- 2024 年：液冷仍是 “技术选项”，部分客户试点；

- 2025-2026 年：液冷写入招标需求书，成为 “准入门槛”；

- 2027 年及以后：风冷在新建高端算力集群中基本被淘汰。TrendForce 预测，全球 AI 数据中心液冷渗透率将从 2024 年的 14% 快速提升至 2026 年的 47% 。三年时间渗透率翻三倍，这在硬件技术替代史中属于极陡峭的 S 曲线。据测算，2027 年全球 AI 服务器液冷市场规模有望达到 218 亿美元。其中仅英伟达 GPU 对应的冷板式液冷需求，2025-2026 年将分别达到 69 亿和 173 亿美元；若计入 AMD、亚马逊等 ASIC 芯片，总规模再增加 5 亿和 12 亿美元 。
218 亿美元是什么概念？

- 约等于全球服务器市场规模的 15%-20%；

- 是 2023 年全球液冷市场规模的 8-10 倍；

- CAGR（2024-2027）超过 80%。

2026 年的液冷，从三个维度看行业的现状格局——

（1）供给端：产能瓶颈开始显现，资本开支进入上行周期

维谛已将 2026 年资本开支占收入比重从 2-3% 上调至 3-4%，主要用于新建工厂和产能扩张 。国内厂商英维克、依米康等亦进入产能爬坡阶段。设备投资先行，意味着产业链景气度具备持续性。

（2）需求端：英伟达 Rubin 平台成为 “最强催化剂”

Rubin 架构的计算托盘和网络交换托架均采用无风扇设计，完全依赖液冷散热 。这意味着 Rubin 将成为液冷渗透率突破 90% 的里程碑产品。预计 2026 年 Rubin 开始小批量出货，2027 年放量，与液冷行业 218 亿美元远期市场空间的时间线高度重合。

（3）价格端：盈利能力持续改善

维谛 Q4 经营利润率 23.2%，同比 +170bp。这表明液冷产品由高技术壁垒带来了良好的定价权。随着规模效应释放，头部厂商利润率仍有提升空间。

三、接下去关注？技术路线和产业价值分配

液冷技术路线呈现清晰的分层格局：

（1）冷板式液冷（DTC, Direct-to-Chip）——当前绝对主流（90%+ 份额）

-优势：对服务器组件改动小，从风冷过渡平滑，产业链成熟，成本可控；

-现状：维谛、台系厂商（双鸿、奇鋐）占据主导，国内英维克、曙光数创等已实现全链条方案储备；

-展望：未来 3 年仍是出货主力。

（2）浸没式液冷——面向超高热密度的终极方案

- 优势：散热效率最高，PUE 可低至 1.1 以下，完全消除风扇功耗；

- 瓶颈：冷却液成本高、设备改造难度大、维护生态尚未成熟；

- 判断：2026-2027 年是浸没式液冷的 “爆发前夜”，2028 年后有望在头部超算集群和新建大型数据中心中占据 10%-20% 份额。

（3）微通道/两相液冷——前沿补充技术

- 仍处于实验室向产业化过渡阶段，台积电、英伟达、微软均有布局；

- 主要面向芯片内部或封装级散热，是冷板方案的性能增强，而非替代。

液冷全球市场由台系厂商主导，信任壁垒极高。由于液冷系统直接接触单价数万美元的 GPU/CPU，芯片级可靠性认证（RVL）是核心准入门槛。英伟达通过官方推荐供应商名单（RVL）掌握准入权，台系龙头（双鸿、奇鋐、台达）凭借与英伟达、AMD 数十年的合作历史，已形成显著的生态闭环。

国内市场则由两大路径并行突破。

-路径一：为台系龙头代工，间接出海。典型如部分冷板、管路、快接头供应商，凭借制造优势和成本控制切入全球供应链。

-路径二：直接参与芯片巨头研发，获取 RVL 认证代码。少数技术领先企业通过与英伟达等共同开发下一代散热参考设计，从 “硬件代工” 升级为 “标准制定参与者”。

国内液冷企业正面临 “全球供应链切入”+“国产替代加速” 的双重窗口机遇期。

我们将液冷产业链的价值分布提炼为 “三层次金字塔”：

重点关注子环节——

①系统集成与温控方案商——价值锚点，优先配置

核心逻辑是掌握客户接口、提供整体解决方案，具备向上升级为 RVL 认证供应商的潜力。具备全链条液冷方案储备的公司稀缺，可以享受估值溢价。

②核心部件制造商（冷源、铸件、快接头）——确定性外溢需求

核心逻辑是全球液冷产能瓶颈期，海外龙头将部分制造环节外包，具备精密制造能力的国内企业直接受益。

③冷却介质（氟化液/硅基液）——长周期、高弹性、国产替代主战场

核心逻辑是浸没式液冷规模应用的最大瓶颈是冷却液成本与供应安全。国内氟硅产业链完整，3M 退出后市场出现巨大供给缺口，自主可控诉求强烈。当前渗透率极低，一旦技术成熟，市场空间呈指数级增长 。

未来催化的时间节点——

①2026 年 Q2-Q3：Rubin 平台技术细节发布

英伟达 GTC 会议将是重要催化剂，Rubin 散热架构的最终方案将决定未来 2 年液冷技术路径的具体权重。

②2026 年下半年：国内 CSP 液冷招标季

阿里云、腾讯云、字节跳动等 2027 年智算中心建设规划将陆续释放，国内厂商能否在大规模招标中获取份额是检验竞争力的核心标准。

总结来说，维谛技术 Q4 的这份财报是液冷产业从 “主题投资” 向 “景气投资” 切换的正式确认信号。252% 的订单增长、150 亿美元在手订单、43% 的 EPS 增长指引，共同勾勒出一条斜率陡峭、可见性极强的成长曲线。值得重视。

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