AI vs SaaS: Sell first, ask later, is the market "half right"?

Anthropic 新品引发的企业软件股近万亿美元抛售潮，暴露了市场对 AI 威胁的过度恐慌。

巴克莱（Barclays）指出，投资者忽略了一个关键技术区分：AI 工具确实在蚕食 SaaS 公司的应用层业务，但尚无法撼动其底层"系统记录"基础设施——这恰是 Salesforce、SAP 等企业的核心护城河。

Anthropic 上周发布的 Claude Cowork 等产品，成为压垮企业软件股的最后一根稻草。客户关系管理软件股 Salesforce 和财务管理软件股 Workday 在过去 12 个月累计下跌超 40%。

这场恐慌性抛售背后，是投资者对 AI 能力边界的认知模糊。市场普遍认为，Anthropic 和 OpenAI 等新一代 AI 工具将全面取代传统 SaaS 软件，导致老牌企业价值归零。

据巴克莱 2 月 10 日发布报告《Software Is Not Dead, Just Changing》，这种"一刀切"的简单逻辑并不适用于多数企业软件公司。

AI 能做什么，不能做什么

生成式 AI 的本质优势在于模式识别和"初稿生成"，但其概率性特征也构成了根本性局限。AI 在处理自然语言、代码编写等需要从海量数据中提取模式的任务时表现出色，但在需要绝对准确性的场景中力不从心。

据巴克莱报告，传统软件基于确定性规则运行，相同输入必然产生相同输出。而 AI 软件本质上是概率性的，通过学习行为而非硬编码逻辑来运作，无法保证每次输出的一致性。

这意味着 AI 是在更高抽象层级上工作的软件，而非传统软件的替代品。

这一技术特性决定了 AI 的适用边界。在知识工作、内容生成等容错场景中，AI 可以替代甚至超越传统 SaaS 应用；但在账单处理、合规审计、业务规则执行等要求"唯一正确答案"的领域，AI 尚无法胜任。

独立分析师 Benedict Evans 指出，成功的 SaaS 产品源于将独特的组织问题映射为工作流程，再编码为软件。这种经年累积的定制化业务规则，正是银行、医院、零售商等企业的基础设施，也是 Epic Systems、Oracle 等公司的根基所在。

被错杀的一半，"系统记录"层难以被取代

巴克莱报告明确提出，三类企业软件公司在抛售中被错误定价，值得投资者重新审视。

首先是系统记录类公司。如 Salesforce 作为客户关系管理系统，掌握着企业关于客户和营收的"唯一真相"——交易进度、折扣审批、销售提成、营收预测等，都是需要确定性答案的关键数据。

SAP 的地位更为稳固。作为企业财务系统记录，SAP CEO Christian Klein 在 1 月财报电话会议上强调，先进的生成式 AI 模型无法处理公司赖以生存的关键业务数据和工作流。

巴克莱认为 SAP 比 Salesforce 更具黏性，因为财务真相的不可替代性更强。Workday 在人力资源和薪资领域的地位类似。

AI 不仅不会取代这些系统，反而会增加其重要性。AI 代理将创造更多数据触点，系统记录需要处理的复杂度随之上升。巴克莱研报指出，"这意味着这些系统的重要性增加而非价值归零，与市场观点相反"。

数据工具与 AI 算力板块也被市场误判

除系统记录类公司外，巴克莱报告指出另外两类被市场误判的投资机会。

第二类是 AI 代理的受益者。AI 会带来更多代码与数据需求，JFrog（FROG）这类管理软件制品版本与安全的工具，以及数据厂商如 Snowflake（SNOW）与 MongoDB（MDB），可能因 AI 扩张而增加使用量。

第三类是 AI 计算提供商。这里存在市场最大的逻辑矛盾。如果 AI 强大到足以冲击整个软件行业，算力需求理应激增，但 Oracle、CoreWeave 等公司却在抛售中遭受重创。"这里必有问题，应该深入研究，市场情绪过度悲观，"巴克莱分析师写道。

卖对的一半，应用层的利润遭挤压

市场恐慌并非全无道理。SaaS 公司建立在数据库基础设施之上的应用层，长期以来表现糟糕：界面笨拙、不够直观、价格虚高，有时还存在安全漏洞。更糟的是，客户常因迁移成本高昂而被锁定在劣质系统中。

美国经济自由项目研究总监 Matt Stoller 写道："美国软件行业模式围绕垄断化塑造，以高价提供低质量和糟糕的安全性。"他描述了 2016 年与社区银行家的会议，后者痛斥其利基软件供应商"昂贵"且"糟糕"。

瑞典金融科技公司 Klarna 在 2024 年停用 Salesforce 和 Workday 软件，转而使用 Deel 和 Neo4j 等小型 SaaS 公司产品，并用 AI 编码工具 Cursor 在其上构建更现代的应用层。

这揭示了AI 对 SaaS 真正的威胁路径：客户不是简单地用 AI 工具替换 SaaS 软件，而是用 AI 构建自有应用，挤出昂贵的界面层，同时保留底层数据。

软件板块的重新定价还将持续

这场市场修正对企业软件应用层而言是必要的。SaaS 公司长期享受高估值倍数，因为它们同时控制基础设施和界面。如果 Anthropic 和 OpenAI 的技术可以覆盖在系统记录之上，将开始侵蚀 SaaS 公司的定价权。

巴克莱研报总结称："这意味着对企业软件臃肿的应用层来说，轻松获取高利润的时代可能已经结束。"但这并不等同于整个行业的末日。关键在于区分哪些公司依赖应用层利润，哪些公司的价值根植于不可替代的系统记录层。

SAP 在 1 月财报电话会议上的表态代表了系统记录厂商的信心。其他 SaaS 高管也在反击看跌观点。但市场需要时间消化这些技术细节，区分真正的破坏性威胁与被夸大的恐慌。

当前抛售的无差别性表明，信贷市场等此前对软件行业了解有限的投资者，正在基于最极端的观点做出决策。

随着对 AI 能力边界和 SaaS 公司业务模式的理解加深，市场可能会重新定价那些被错误归类为"AI 受害者"的企业。但对于那些长期依赖劣质应用层收取高额费用的公司而言，估值挤压可能才刚刚开始。