NetEase's quarterly report falls short of expectations, but the actual performance is better?

儘管網易四季度業績疲軟，低於市場預期，但摩根大通認為公司實際經營表現遠好於賬面數據所呈現的水平。

網易公佈 2025 年第四季度財報，營收同比增長僅 3%，淨利潤更是同比下降 27%，雙雙低於彭博一致預期約 4% 和 23%，這直接導致港股股價盤前承壓， 開盤下挫 4%。

但摩根大通發表研報指出，《燕雲十六聲》等新遊戲的強勁現金流水已反映在合同負債中，而非經常性損失掩蓋了核心營業利潤的出色表現。

此外隨着《遺忘之海》和《無限大》等重磅新游上線，預計將推動 2026-2027 年遊戲收入實現 13% 的年複合增長率。摩根大通維持對網易的"增持"評級，目標價 295 港元（190 美元），基於 2026 年預測市盈率 13 倍的估值具有吸引力。

研報指出，市場對網易收入的失望主要源於 Q4 網遊收入僅同比增長 4%，且環比下降了 7%。這很容易被解讀為增長乏力。

例如《蛋仔派對》和《第五人格》的排名和流水均出現下滑，但這部分歸因於暑假季節性因素消退。

此外摩根大通強調，錢其實已經收進來了，只是還沒確認為收入。關鍵指標 “合同負債” 類似遞延收入（玩家預付但尚未確認為收入的遊戲流水），表現出人意料的強勁。

2025 年四季度同比激增 34%，遠高於三季度的 25%，甚至在通常淡季的 Q4 實現了環比 5% 的增長。這與 2023 年和 2024 年四季度分別下降 6% 和 2% 形成鮮明對比。

這背後的推手是《燕雲十六聲》在國內外市場的強勁現金流水錶現。摩根大通估算，網易 Q4 的實際現金流水同比增長了 10%。

考慮到 2024 年同期動視暴雪中國收入帶來的高基數效應，這個雙位數的增長實屬不易。

淨利潤同比下降 27%，比起彭博一致預期低了 23%，這個數字確實嚇人。但這並非網易的業務出了問題，而是因為投資賬面浮虧。

摩根大通指出，Q4 網易確認了高達 22 億元人民幣的權益投資及匯兑損失（其中權益投資損失 17 億元），而去年同期則是獲得了 10 億元的收益。這一進一出，直接拉低了淨利潤表現。

剝離掉這些非經常性項目，網易的核心賺錢能力依然穩健：

• 營業利潤實際同比增長 5%。
• 營業利潤率同比提升 0.6 個百分點，環比大幅提升 1.8 個百分點。
• 銷售與營銷費用率環比下降 1.6 個百分點，證明公司在買量獲客上非常理性且高效。

簡單來説，公司主業不僅沒變壞，反而因為更合理的成本控制變得更賺錢了。

摩根大通認為市場對網易的擔憂過度了，目前 2026 年市盈率僅 13 倍估值，低於 A 股主要遊戲上市公司，具備極高的安全邊際。

同時分析師日益看好網易 2026 年的遊戲儲備。

分析師預計《無限大》將於 2026 年三季度上線，有望成為網易收入最高的遊戲，前 12 個月收入預計達 120 億元人民幣，約為《原神》同期的一半。

另一款備受期待的《遺忘之海》（海洋冒險 RPG）預計將於 2026 年上半年上線，年收入預計 50 億元人民幣。

此外，網易已將人工智能全面融入遊戲開發週期。從藝術設計到編程、動畫和品保，強化了高產量和可擴展生產能力，並能在多個旗艦遊戲中順利推出動態的 AI 原生遊戲功能。

最重要的是 2026 年網易可能納入港股通，摩根大通認為 2026 年網易可能有資格被納入港股通，這將帶來南向資金的流動性支持，引發估值進一步上調。