China Merchants Macro: The primary task of monetary policy is to boost nominal growth rate

核心观点

1、 把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量。

国际层面，报告将贸易壁垒增多、全球增长放缓预期、人工智能估值高位波动风险以及地缘政治冲突并列阐述分析。国内方面，政策重心更加明确地转向 “持续扩大内需 + 促进物价合理回升”，并通过列示 CPI、核心 CPI 与 PPI 的边际改善情况，强调宏观政策协同效应正在形成，物价回升具备政策支撑基础。总体来看，推升名义增速是当前主要矛盾。

2、 在政策思路上，报告延续 “适度宽松” 基调，但工具结构出现明显深化。

一方面，总量工具稳住流动性底盘，公开市场操作及年末 1.5% 的超储率显示资金面总体稳定；更值得关注的是 10 月恢复公开市场国债买卖操作，明确提出 “促进收益率曲线运行在合理区间”，意味着 “稳曲线” 从政策表态进入可操作阶段。另一方面，利率框架强调 “政策利率—市场利率—负债成本” 的传导闭环，结合 2025 年政策利率小幅下调及结构工具降成本安排，指向 2026 年更可能采取 “小步走 + 重传导” 的节奏。

3、 结构性工具成为本次报告的核心亮点。

围绕扩内需，报告通过 “再贷款 + 财政贴息 + 风险分担工具” 构建了财政金融协同的可执行链条：设备更新再贷款扩容并降至 1.25%，支农支小及民营再贷款额度提升，服务消费与养老再贷款配合财政贴息落地，同时设立科技创新与民营企业债券风险分担工具。专栏还从绿色金融标准统一、资管与存款合并视角解释流动性、以及一次性信用修复政策等方面，系统阐述政策如何通过结构优化改善融资可得性与信用环境。整体来看，扩内需更多通过结构性工具和风险共担机制推进，而非依赖大规模总量刺激。

4、 对于 2026 年的政策推演，报告给出的工具与目标显示：

基准情形下，政策利率以稳定为主，结构工具继续扩容与降成本，同时通过公开市场与国债买卖管理流动性和曲线形态；若物价或内需修复再度走弱，则不排除小幅降息可能。

人民币汇率方面，报告强调 “增强弹性 + 保持基本稳定”，容忍双向波动并发挥自动稳定器功能，汇率并非当前货币政策的主要约束变量。

正文

一、宏观形势研判

1）国际形势：贸易不确定性、AI 估值与地缘政治风险，指向金融波动尾部风险或上升。相比很多年份 Q4 报告对外部更多停留在 “复苏不均衡/通胀黏性/市场波动” 层面，2025Q4 对外部风险的表述更像 “风险清单化”，并且把贸易壁垒 + 地缘政治 +AI 估值放到同一段逻辑里：

一是贸易不确定性上升、全球增长承压。报告直言 “贸易壁垒增多”，并引用 WTO 预测，全球货物贸易增速将从 2025 年的 2.4% 大幅下降到 2026 年的 0.5%。

二是 AI 情绪驱动股市上涨、估值在高位，回撤风险与地缘政治/政策转向联动。报告指出主要经济体股市上涨 “主要驱动因素是对人工智能及相关产业链的乐观情绪”，并明确提示：若 AI 发展不及预期、地缘政治加剧或政策调整导致风险偏好转向，“可能加大市场回调压力”。

2）国内形势：政策中心转向 “扩内需 + 促进物价合理回升”，且用 “协同效应” 强调政策合力。Q4 报告在 “趋势展望” 部分的国内表述，显著强化了两组关键词：一是宏观政策方向，明确提出 “持续扩大内需”“发展新质生产力”，并把 “逆周期 + 跨周期” 并列，强调提升宏观治理效能。二是物价与政策协同，明确 12 月 CPI 同比 0.8%、核心 CPI 同比 1.2%（连续 4 个月 1% 以上）、PPI 同比-1.9 且较年内低点收窄、环比连续 3 个月上涨，并强调 “宏观政策协同效应不断强化…将进一步…支持物价合理回升”。

二、政策思路叙述

1）总量工具：稳流动性仍是底盘，但新增 “国债买卖” 使 “稳曲线” 从表态走向可操作。报告对全年流动性底盘的描述偏 “结果导向”，具体表述为：降准 0.5 个百分点，提供长期流动性约 1 万亿元；公开市场操作 “熨平财政税收、政府债发行等短期波动”；年末超储率 1.5%。更重要的是，10 月恢复公开市场国债买卖操作，目的表述为 “促进国债收益率曲线运行在合理区间”。对债市而言，“曲线管理” 有了更可被调用的工具抓手，对债券交易的指导意义或为：利率下行趋势或还在，但斜率与速度更受约束，下得太快、太陡，政策可能更倾向通过 “工具” 而非 “措辞” 来校正。

2）利率框架：“政策利率—市场利率—负债成本” 形成闭环，指向 2026 年更可能 “小步走 + 重传导”。报告明确：2025 年 5 月将 7 天逆回购利率从 1.5% 下调到 1.4%，并指出 “全年下调政策利率 0.1 个百分点”。与此同时，报告在后续章节用 “深化利率市场化、健全传导机制、降低综合融资成本” 等来描述下一阶段任务。对 2026 年或意味着，政策利率仍有空间，但更可能以更小的步幅、更强调配套（负债成本/自律机制/结构工具）的方式落地。

3）结构工具：从 “科创” 扩散到 “消费与养老”，且财政贴息嵌入，表明 “扩内需” 进入可执行工具链。一是服务消费与养老再贷款，报告写到要 “发挥…再贷款激励引导作用”“配合实施好消费领域贷款财政贴息政策”；并给出服务消费重点领域贷款余额 2.8 万亿、住户消费贷余额（不含房贷）21.2 万亿等。二是 “五篇大文章”，2025 年末贷款余额 108.8 万亿、同比 12.9%；2025 年 12 月新发放贷款加权平均利率 3.35%，同比低 0.41 个百分点；服务企业和个人 8218 万户。这些数据传达的政策信号主要是，扩内需不再只靠 “总量宽松带动信用扩张”，而是靠 “结构性再贷款 + 财政贴息” 的组合把资金价格与投向绑定。

4）政策路径：结构先行、配套财政协同。报告中明确写出的 2026 年 1 月央行政策：一是拓宽服务消费与养老再贷款支持领域，并 “下调再贷款利率至 1.25%”；同时财政部优化贴息政策，纳入数字、绿色、零售等消费领域。二是，合并设立科技创新与民营企业债券风险分担工具，合计提供再贷款额度 2000 亿元，并明确 “中央财政安排风险分担资金…与央行工具协同”。这说明 2026 开年并未先用 “政策利率大动作” 来表态，而是直接把 “扩内需/促消费/稳民企融资” 落在结构工具与财政协同上。这与 Q4 报告 “持续扩大内需、支持物价合理回升” 的叙事是完全一致的。

三、专栏要点一览

25 年 Q4 的《专栏》重点聚焦财政金融协同、绿色金融、流动性总量以及一次性信用修复等话题。

专栏 1：财政金融协同支持扩内需——“工具箱升级” 的政策含义更强

专栏给了 2026 年 1 月一揽子 “协同发力扩内需” 的可核验细节：

一是设备更新。科技创新和技术改造再贷款从 2024 年 4 月起（额度 5000 亿、利率 1.75%），后续多次加码；到 2026 年 1 月再贷款再增 4000 亿、总额度到 1.2 万亿，再贷款利率下调至 1.25%；财政端同步优化贴息范围，将与设备更新相关的固定资产贷款、科技创新类贷款纳入贴息范围。

二是支农支小/民营。2026 年 1 月增加支农支小再贷款额度 5000 亿、与再贴现打通使用并下调利率 0.25pct；并在支农支小再贷款项下单设 1 万亿民营企业再贷款；财政端推出中小微贷款贴息。

三是促消费。服务消费与养老再贷款（2025 年 5 月设立，额度 5000 亿、利率 1.5%）、财政对服务业经营主体贷款贴息（覆盖 8 类消费领域、贴息 1pct）；2026 年 1 月央行拓宽支持领域并将再贷款利率降至 1.25%，财政端把数字/绿色/零售等消费领域纳入贴息支持范围。

这类 “再贷款 + 贴息/增信” 的组合，本质是把扩内需从口号变成 “可落地的信用供给机制”，且把财政端与央行端的风险—成本分摊说的更清楚。对利率而言，这类协同更像 “降低尾部信用/需求风险” 而不是直接抬升增长中枢：它更容易带来融资条件更宽松、利率上行空间受限的环境。报告在总的政策取向里也明确 “继续实施适度宽松”“灵活运用降准降息、保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松”。

专栏 2：绿色金融质效——从 “规模扩张” 转向 “标准/激励/透明度” 的硬约束

专栏强调三条主线：

1）统一标准与扩围：2025 年《绿色金融支持项目目录》统一绿色贷款/绿色债券/绿色保险等标准，并把绿色金融支持范围拓展至绿色贸易和绿色消费；同时推进转型金融，推动钢铁、煤电、建材、农业等行业转型金融标准落地。

2）激励机制：碳减排支持工具额度 8000 亿，并通过扩大支持领域、增加合格机构、降低再贷款利率等提升效果；把绿色贷款/绿色债券、机制建设、产品创新、碳核算和信息披露等纳入评估指标，强化评估结果运用。

3）透明度与协同：对标国际准则和境内可持续信息披露要求，提升绿色金融市场透明度；并强调与生态环境部、工信部等产业部门协同，打通产业政策向金融体系的传导。

绿色金融这次不只是 “继续支持”，而是把口径统一 + 信息披露 + 评估约束阐述清楚。这会改变信用利差的结构性分化：同一行业里，“披露质量/转型路径清晰度” 会越来越像准财务指标进入定价。“目录 + 转型金融标准” 的组合，意味着未来绿色/转型债的供给扩张并不等于无序扩张，而更可能是合规门槛抬升后的结构扩容。

专栏 3：合并视角看流动性总量——用 “存款 + 资管” 解释存款 “搬家”，弱化误读

报告直面 “存款流失” 的讨论，提出用资管产品 + 银行存款合并来观察金融体系流动性：

2025 年二季度以来资管规模加快增长，10 月末增速达到资管新规以来最高；年末资管总资产余额 120 万亿、同比 13.1%，全年新增 13.8 万亿（同比多增 2.2 万亿）。

结构上银行理财、公募基金份额大且增长快，年末增速分别 10.6%、14.3%。

资管增长被解释为利率市场化下居民/企业在收益与风险间权衡。2024 年以来存款利率下行，而现金管理类理财收益率整体仍高于存款利率，其他资管产品收益率更高，于是资金从存款转向理财/基金，并提示资管新增资产主要投向同业存款和存单。

央行在这里的 “沟通目标” 很清晰，把市场从 “存款流失=流动性变紧” 的错觉里拉出来，强调这是同一金融体系内部的资产再配置。这类叙事通常指向：资金面波动更多来自结构与期限错配、而不是总量枯竭。

专栏 4：一次性信用修复——典型的 “普惠扩内需” 型金融基础设施改造

报告主要强调了一次性信用修复的背景和具体操作：

截至 2025 年末，征信系统收录 8.1 亿自然人信贷信息，日均对外提供查询服务超过 2000 万笔。目前的痛点是已还款的个人逾期信息保存期为 5 年，部分人虽已全额偿还但逾期记录仍展示，影响后续融资可得性。政策核心主要是对 2020/1/1—2025/12/31 期间、单笔逾期金额≤1 万元的个人逾期信息，若个人在 2026/3/31（含）前足额偿还逾期债务，征信系统将不再展示。

这是典型的通过信用基础设施改善融资可得性，让一部分已还款但被历史逾期记录长期束缚的人群更快回到可融资状态。它与 “扩内需” 逻辑是同向的：提升消费/小额信贷可得性，改善居民部门的信用约束。

四、结论与启示

对于 2026 年货币政策可能的操作而言，在不引入外部数据的前提下，仅用 Q4 报告给出的 “目标” 和 “工具” 来做推演，或有以下几种情况：一是基准情形：政策利率维持为主、结构工具继续扩容与降成本（开年已出现下调再贷款利率至 1.25%、风险分担工具 2000 亿等），同时通过公开市场与国债买卖稳定资金与曲线。二是降息触发条件：若 “支持物价合理回升” 的趋势再度走弱，或内需修复不及预期，则政策利率仍有小步下调可能。报告本身强调要 “加大逆周期和跨周期调节力度”“持续扩大内需”。三是政策约束：宏观审慎与金融稳定框架强化后，“稳金融” 约束更强，政策可能更偏向 “组合拳” 而非一次性大刺激。

对于人民币汇率而言，Q4 报告的核心表述大体集中在三点：坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度；增强汇率弹性；保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；同时强调发挥汇率 “自动稳定器” 功能。

与往年 Q4 相比，2025 年 Q4 的汇率表述值得注意的地方是：过去几年更多强调 “基本稳定”，而本期报告更强调 “增强弹性”。这意味着汇率可以双向波动，政策容忍一定幅度的市场调整，不以单边方向为目标。

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