"The AI War" cannot afford to lose! What does it mean for the market if the US stock market's Mag 7 burns its cash flow into negative this year?

当硅谷巨头们的 AI 资本开支膨胀到接近全年现金流规模时，市场关心的已不再是 “值不值”，而是 “撑不撑得住”。

据最新公开数据显示，谷歌、亚马逊、微软、Meta 四家超大规模云厂商 2026 年合计资本支出指引约为6500 亿美元。

若计入甲骨文（Oracle）与 CoreWeave，整体规模上升至7400 亿美元。

这些数字不仅高于市场预期，而且是成倍级别的偏离。7400 亿美元意味着什么？

• 7400 亿美元较 2025 年同比增长约70%；

• 它是 2025 年底市场一致预期（约 35% 的资本支出增长）的两倍；

• 7400 亿美元接近整个超大规模云厂商体系全年经营现金流总量。

• 更值得警惕的是：高盛分析师 Shreeti Kapa 指出，如果达到这一水平，这种支出的强度将接近上世纪 90 年代互联网泡沫巅峰时期占 GDP 1.4% 的水平。虽然仍低于工业革命时期的强度，但在现代科技史上已属罕见。

知名财经博客 ZeroHedge 分析写道：

“这些数字如此之大，我们当时立即开玩笑说，把所有自由现金流都用来支付资本开支之后，Mag 7 在 2026 年（甚至更久）将根本负担不起任何股票回购。”

现金流正在被 AI“吞噬”

钱都不够股票回购了——现在看来这不再是玩笑，而是正在发生的现实。

高盛测算指出，若 2026 年资本支出达到 7000 亿美元量级，这一数字将几乎等于超大规模云厂商的全部经营现金流。

美国银行在更细致的模型中得出结论：

• 微软的孤独：2026 年，只有微软的经营现金流预计仍可覆盖资本开支。

• Meta 的转折点： Meta 已经暗示，它可能会在某个时间点从“净债务中性” 转变为 “净债务为正”。

• 其余公司：即便完全停止回购，自由现金流也将被耗尽。

美国银行在报告中写道：

“除微软外，即使在第四季度不进行或放缓股票回购，其余公司的现金流盈余也将明显缩减。”

这意味着，若资本支出继续上调，现金余额将快速下降，债务融资不可避免。而这将成为一个大问题。

AI 演变成债务泡沫：相关债务占美国 IG 债市约 14%

随着内部现金流不足以覆盖支出，科技巨头被迫大规模进入债市。

早在几个月前，ZeroHedge 就曾警告：“AI 现在也是一个债务泡沫，且正悄悄超过所有银行，成为市场上最大的板块。”

彭博在最新一期《Credit Weekly》也写道：

“大型科技公司正准备在人工智能上的支出远高于投资者此前预期，而无论结果如何，资金管理人越来越担心信用市场将受到冲击。”

就在 2026 年 2 月 11 日之前的这一周，市场见证了疯狂的一幕：

• 甲骨文（Oracle）： 发行了创纪录的 250 亿美元债券。即便其股价因现金流转负和违约风险飙升而暴跌，这笔债券发行依然吸引了 1290 亿美元的认购订单。
• 谷歌： 在甲骨文发行一周后，谷歌紧随其后，完成了一笔 200 亿美元的美元债券发行（原计划 150 亿美元）。这是其历史上最大规模的债券发行，认购订单超过 1000 亿美元。谷歌甚至还在计划发行罕见的100 年期债券——这是自上世纪 90 年代互联网泡沫以来，科技公司首次尝试此类发行。

为什么要发这么多债？因为光靠卖广告和云服务的钱根本不够。

根据测算，全球数据中心在 2028 年之前所需的资本开支约为 2.9 万亿美元（这一数字还在增加）。而企业自身的运营现金流只能通过资本开支覆盖其中的一半。

剩下的1.5 万亿美元缺口怎么填？答案只有一个：债务。

这包括企业债、资产支持证券（ABS/CMBS）、私人信贷（Private Credit）甚至主权债务。

截至 2025 年底，AI 相关的投资级债务已占美国 IG 市场的 14%，成为市场中最大的单一主题板块，规模超过银行业。

摩根士丹利预计，2026 年科技、媒体和电信行业的投资级债券发行规模或达到2.25 万亿美元，创历史新高。

债市已经出现裂纹

尽管当前需求仍然强劲，但裂纹已开始显现。

彭博数据显示，上周美国投资级公司债利差扩大约2 个基点。甲骨文新发行的 250 亿美元债券，在二级市场明显跑输国债。而当甲骨文宣布卖股票筹资后，市场焦虑更是拉满，其股价暴跌。

F/m Investments 首席执行官 Alexander Morris 表示：

“人工智能领域的投资热潮如今确实吸引了不少买家，但上涨空间有限，容错空间更是微乎其微。没有任何一种资产类别能够免于贬值。”

目前的均衡极其脆弱。市场处于一种 “自动驾驶” 状态，只要 AI 的故事还能讲下去，债市的大门就敞开着。但一旦出现类似 2025 年 1 月 “DeepSeek 时刻” 那样的冲击，或者由于技术迭代导致巨头护城河受损，债券市场可能会瞬间关闭。

软件行业与私募信贷的连锁反应

AI 不仅在吸干巨头的现金流，它还在摧毁传统软件行业的估值逻辑，而这给信贷市场埋下了最大的雷。

彭博指出，随着 AI 工具不断渗透专业服务领域，投资者开始重新定价整个软件行业的增长前景。

• AI 提效 = 软件需求下降： 随着 Anthropic 等公司推出针对专业服务的 AI 工具，投资者开始担心 AI 将使许多 SaaS（软件即服务）产品变得过时。既然 AI 能写代码、做报表，企业为什么还要买昂贵的软件许可证？

• 软件公司债券遭抛售： 今年以来，软件公司的杠杆贷款价格已下跌约 4%。

• 私人信贷（Private Credit）中招： 这是最危险的一环。

根据巴克莱的分析，软件行业是商业发展公司（BDC，即上市的私人信贷基金）最大的风险敞口，约占其投资组合的20%。该行在报告中指出：

“软件是 BDC 投资组合中最大的行业敞口，约占 20%，这使该行业对近期软件股权和信用估值的下跌尤为敏感。”

当 AI 巨头疯狂烧钱建设基础设施时，它们实际上是在制造一种可能杀死它们下游客户（软件公司）的技术。如果软件公司因为产品被 AI 替代而违约，持有它们大量债务的私人信贷市场将率先崩盘，进而引发连锁反应。

囚徒困境：明知是泡沫，为何还要投？

面对高盛提出的 “投入太多，收益太少” 的质疑，为什么谷歌、微软、亚马逊的 CEO 们依然选择 “全速前进”？

答案在于博弈论中的 “纳什均衡”。

这对于巨头们来说，是一个经典的二元战略选择：

• 如果不投： 永久性的市场份额丧失。AI 基础设施具有 “赢家通吃” 的动力学。如果你现在落后，就永远追不上。就像当年 IBM 错失云计算一样，面临的是战略性淘汰（Strategic Obsolescence）。

• 如果投了但过度了： 财务报表难看，利润率压缩，由于产能过剩导致回报周期拉长。但至少，你还活着，还留在牌桌上。

• 囚徒困境： 如果竞争对手投了而你不投，你将失去客户；如果你投了而对手没投，你将赢得市场。因此，理性的策略永远是投资。

正如高盛所分析的那样，这种动态创造了一个纳什均衡，即使近期回报被压缩，持续的资本支出在个体层面也是理性的。

这就是为什么即便面临从 “净现金” 转为 “净债务” 的风险，即便需要背负数千亿美元的债务，巨头们也绝不会停下脚步。因为对于它们来说，市值的缩水（因财务状况恶化）是可以忍受的，但存在的消失（因技术掉队）是不可接受的。

结局推演：万亿利润还是万劫不复？

所有这一切的终局，取决于一个核心问题：投资回报率（ROI）。

高盛分析师 Shreeti Kapa 计算了一笔账：

过去十年，大型科技巨头产生的利润通常是其资本开支的 2-3 倍。鉴于 2025-2027 年平均每年 5000-6000 亿美元的资本开支，要维持投资者习惯的回报率，这些公司需要实现每年超过 1 万亿美元的利润运行率。

而目前市场对 2026 年的利润共识估计仅为 4500 亿美元。

这是一个巨大的缺口。即使是最乐观的策略师，也很难解释每月 30 美元的订阅费和偶尔的企业合同如何能在短期内让巨头的利润翻倍。

高盛给出了两种可能的结局：

1. 牛市剧本（Cloud 2.0）： AI 采用率遵循云计算的轨迹。亚马逊 AWS 在 3 年内实现盈亏平衡，并在十年内达到 30% 的营业利润率。如果 AI 能复刻这一路径，当下的巨额投入将带来惊人的回报。目前的 1.5 万亿美元云积压订单支持这一叙事。

2. 熊市剧本（Global Crossing 重演）： 历史表明，重大技术创新的先行者往往死在沙滩上（如光纤时代的 Global Crossing）。虽然今天的巨头财力更雄厚，但目前的支出规模和不断加剧的竞争表明，并不是所有的巨头都能产生足够的长期利润来回报今天的投资者。

在这场豪赌分出胜负之前，债券市场的 “义警” 们（Vigilantes）或许会先醒过来。如果他们决定不再为这场盛宴买单，那么这一轮由债务驱动的 AI 繁荣，可能会以一种非常剧烈的方式画上句号。