"Annual sales of 400 million pieces!" After the "Labubu era," can POP MART's high growth be sustained?

泡泡玛特 2 月 9 日公告显示，2025 年公司全 IP、全品类产品全球销量超过 4 亿件，其中 THE MONSTERS 全品类产品全球销量超过 1 亿件。

泡泡玛特 2025 年经历了典型的 “单一超级 IP+ 品类突破” 式放量，营收同比接近三倍扩张，核心推力来自 Labubu 全球出圈，以及毛绒玩具显著放大 IP 变现效率，最新的经营数据把市场关注点推向 “爆款之后”。

据追风交易台，汇丰环球研究分析师 Lina Yan 在报告中判断，“Labubu 带来的超高速增长会褪去，但平台能力会延续”，并将 2026 年定义为 “再定基” 的一年。瑞银认为，数据有助于缓解市场对单一爆款依赖的担忧，同时新 IP Twinkle 在 2026 年初开局强劲，为增长接力提供观察窗口。

汇丰将泡泡玛特目标价从 392.5 港元下调至 354 港元，瑞银维持 326 港元，两家机构均维持 “买入”。在 2 月 9 日收盘价 257.2 港元附近计算，对应隐含上行空间分别约 38% 与 26.7%，但共同的前提是，2025 年的爆发式增长难以原样复刻。

对投资者而言，关键变量正在从 “抢购式加速” 转向 “常态零售扩张 + 新品节奏”。汇丰下调 2026 年收入与利润增速预测，指向会员复购强度回落与增速降档，但也强调估值已在一定程度上计入 IP 生命周期风险，后续更看重新品孵化与全球化落地的执行力。

汇丰将 2025 年高增长拆解为两根杠杆。按 IP 拆分，The Monsters（Labubu）收入同比约 +582%，收入贡献被估算抬升至 47%（此前约 23%）。按品类拆分，毛绒玩具收入同比约 +720%，贡献抬升至 60%（此前约 22%）。这使得泡泡玛特的增长更接近消费品意义上的爆款周期，即 IP 热度叠加新品类放量，带来更高频、更高客单、也更易传播的产品形态。

但汇丰同样强调 “剔除爆款后的底盘”。其估算口径下，剔除 The Monsters 后，2025 年收入仍同比增长约 106%，剔除毛绒后，收入仍同比增长约 51%。这意味着，2025 年的增量高度集中，但公司原有业务盘子并未停滞。

在中国内地，最容易被忽略的增量来源是复购会员 ARPU。汇丰称，2025 年内地收入增长中，复购会员（年购买次数>2 次）的 ARPU 提升贡献 “接近一半”。结构数据指向 “供给偏紧” 阶段的强购买强度：2025 年内地会员贡献销售占比约 91%，重复购买占比约 55.8%，重复购买人群贡献销售占比约 83%。这种由紧缺驱动的斜率，决定了后续一旦供需错配缓解，增速下台阶几乎是逻辑必然。

汇丰对 2026 年的核心判断是，“rush-to-buy” 效应退潮后，复购会员 ARPU 将正常化，从而把增长从爆发状态拉回零售扩张的常态轨道。基于这一变化，汇丰将 2026 年营收增速预测从 30.6% 下调至 23.7%，净利润增速预测从 29.1% 下调至 21.3%，并削减 2026-2027 年盈利预测 11%-13%。目标价下调主要来自盈利预测下修，而非估值框架推翻，其 DCF 关键假设 WACC 10%、永续增长率 3% 保持不变。

在区域结构上，汇丰预计 2026 年 PRC 收入增速约 13.0%，海外约 35.7%。海外被视为对冲国内 ARPU 回落的核心缓冲垫，但逻辑也从 “起量” 走向 “铺开”，更依赖线下点位执行：海外零售 POS 数量预计从 2025 年的 218 增至 2026 年的 331。对市场而言，这意味着增长的可见度更取决于选址、供给匹配、爆品节奏与本地化运营等细节。

风险也因此更偏 “执行侧”。汇丰点名的扰动包括供应链跟不上需求、黄牛加价挤出真实消费者、股东配售带来短期股价压力、仿品影响品牌、与合作艺术家的独家授权续约风险，以及进入新业务/并购导致资本错配，另有竞争加剧与线下客流扰动等行业层面风险。

在估值层面，汇丰认为市场已在用估值压缩消化 “Labubu 生命周期风险”。其依据是，自 2025 年初以来，公司一年期前瞻 EPS 上升约 394%，但基于一致预期的一年期前瞻 PE 较 2025 年平均水平回落约 45%，较 2025 年峰值回落约 65%。在这一背景下，汇丰更关注 “平台能力” 是否能持续孵化并全球化新 IP，而非单纯押注爆款热度延长。

瑞银的 “接力观察” 集中在新品与海外互动。其指出，新推 IP Twinkle 在 2026 年初表现强劲，情人节款在天猫和抖音分别售出 3 万件和 4.6 万件以上，春节款毛绒玩具在天猫首发当日售出超过 2 万件。海外方面，Skull Panda x 小马宝莉联名系列在北美官网配送到家渠道售罄，Instagram 预告获 46 万点赞。瑞银同时提示，美国等海外市场仍需加强消费者互动、本土 IP 与品牌建设，海外新员工比例较高、用户对多个 IP 的认知仍在培育。

两家机构均将后续数据视为验证点。瑞银称，年报及 2026 年一季度销售数据将用于检验中国与海外市场，尤其是美国市场的环比表现。对于投资者而言，“后 Labubu 时代” 的核心问题不在于 2025 是否辉煌，而在于 2026 起能否用新品矩阵、海外点位扩张与更可持续的会员经营，接住从爆发到常态的增长切换。