Will tariff transmission and the "January effect" push up the U.S. January CPI?

华尔街正密切关注本周五即将公布的 1 月美国消费者价格指数（CPI），多家投行预测，受年初定价重置的 “一月效应” 及关税成本传导影响，1 月核心通胀环比增速或将反弹，但服务业通胀的潜在放缓可能成为美联储眼中的积极信号。

据追风交易台，多家主要投行发布的研报显示，市场对 1 月核心 CPI 的环比增速预测集中在 0.3% 左右。美银与花旗均预测 1 月核心 CPI 环比将上涨 0.3%，美银指出这一数据反映了通胀在年初的加速，而花旗则认为该数据处于市场预期的 “温和一侧”。相比之下，瑞银的预测更为激进，预计核心 CPI 环比涨幅可能高达 0.38%，远超市场普遍预期的 0.32%。

此次数据的焦点在于商品价格与服务业通胀的背离。一方面，关税成本的转嫁正在推高商品价格；另一方面，服务业价格的季节性强度成为判断通胀粘性的关键。美银认为，关税传导叠加 “一月效应” 将支撑更高的通胀读数。然而，花旗指出，若服务业价格的季节性涨幅弱于往年，将为美联储鹰派官员提供潜在通胀压力减缓的有力证据。

值得注意的是，受政府关门相关的后续影响，近期数据的测量和收集存在一定不确定性。分析师们警告，季节性因素的年度更新以及 11 月 CPI 数据收集延迟带来的滞后效应，可能加剧 1 月数据的波动，使得市场对通胀路径的判断更加复杂。

核心通胀的 “一月效应” 与关税阴云

在 1 月 CPI 的前瞻中，商品价格的走强是多家机构的共识，其主要驱动力来自年初商家的重新定价行为（即 “一月效应”）以及关税成本的转嫁。

据美银研报，1 月通常是通胀数据较热的月份，预计核心商品价格环比将上涨 0.40%（剔除二手车后为 0.35%），较 12 月明显加速。该机构指出，这反映了关税传导的增加以及年初价格调整的典型趋势。花旗也持有类似观点，预计核心商品价格将上涨 0.31%，为 2023 年以来的最强涨幅。花旗分析师指出，家具（+0.35%）、汽车零部件（+0.75%）和医疗商品（+0.8%）等分项将体现卖家利用年初调价窗口转嫁关税成本的行为。

瑞银对通胀上行风险的预警最为显著。据瑞银研报，Adobe 数字价格指数（DPI）和哈佛定价实验室的数据显示，1 月在线商品价格大幅上涨。此外，瑞银还强调了数据测量层面的干扰，指出 11 月 CPI 数据收集较晚导致的抽样问题将在 1 月发生逆转，这可能给核心商品和航空票价带来约 5 个基点的上行影响。瑞银目前的模型预测显示，核心 CPI 环比涨幅有落在 0.28% 至 0.56% 这一宽幅区间的可能。

不过，花旗也提到并非所有商品都在涨价，其预计服装价格在 1 月将环比下跌 0.25%，部分原因是进口价格下降，显示外国生产商可能正在帮助抵消部分关税成本。

服务业通胀：季节性因素的博弈

尽管商品通胀面临上行压力，但服务业通胀的走势分歧较大，这也将决定 1 月数据对美联储政策预期的最终影响。

花旗认为，1 月数据的关键在于服务业价格的持续强度。该机构预计，核心服务业（不含住房）价格环比将上涨 0.39%，这一涨幅虽不低，但显著低于过去两年 1 月约 0.7% 的水平。花旗强调，如果服务业价格的残留季节性涨幅弱于往年，将证明潜在通胀压力已放缓。

在住房通胀方面，各家机构观点相对一致。花旗预计住房价格将温和上涨 0.23%，认为住房通胀放缓的核心趋势并未改变。瑞银预计业主等价租金（OER）将上涨 0.26%，这与疫情前的平均水平大致相当，显示长期租金趋势正在放缓。

美银预计服务业通胀相较于 12 月将略有降温，主要得益于住宿和机票价格在经历了 12 月的强劲上涨后有望回落。然而，瑞银提醒投资者注意服务业的 “噪音”，指出 12 月由于数据收集问题出现异常波动的分项（如搬家仓储服务暴跌、视频租赁服务暴涨）可能在 1 月出现修正性反弹，从而推高读数。

政策路径与市场影响

对于即将公布的数据如何影响美联储的政策路径，各家投行给出了不同的解读。

美银认为，目前的通胀形势属于 “不太热也不太冷” 的状态。尽管通胀在近五年内一直高于美联储 2% 的目标，但除非需求驱动的通胀明显重新加速或通胀预期失控，否则美联储近期的立场仍将主要受劳动力市场数据主导。该机构依据 CPI 预测，推算 1 月核心 PCE 环比增速为 0.29%，同比增速维持在 3.0% 左右。

花旗则更为乐观，认为 1 月和 2 月的数据对于改变市场对通胀粘性的看法至关重要。该机构指出，如果在季节性因素通常较强的年初，通胀数据能持续低于预期，将有助于说服鹰派官员相信粘性通胀不再是主要担忧。花旗维持今年美联储将降息至少 75 个基点的预期。

瑞银虽然预测短期数据偏高，但展望未来，认为通胀将在春季见顶，随后在未来几年缓慢下行。该机构预计 1 月整体 CPI 同比增速将降至 2.41%，尽管核心 CPI 同比增速可能小幅降至 2.57%，但这仍是自 2021 年 3 月以来的最低水平。