The crisis in U.S. software stocks is not over! Citigroup: The impact of AI may cause terminal value to evaporate by one-third

花旗指出，软件与服务板块正经历一场由 “AI 颠覆恐惧” 引发的剧烈估值重估。

据追风交易台，花旗在 2 月 6 日发布的最新美股策略研报中认为，当前的市场抛售并非源于短期基本面恶化，而是投资者正在激进地重新定价该行业的 “终端价值”。

研报指出，市场正在计入未来利润率的结构性下降，目前股价已充分反映了终端倍数压缩 10% 的预期，并接近反映 20% 的压缩。然而，如果 AI 对商业模式的冲击导致终端倍数压缩幅度达到 30%，股价恐将跌至 “解放日低点” 甚至更低。 对投资者而言，尽管短期内可能因超卖出现反弹，但 AI 带来的长期不确定性意味着软件股的 “躺赢” 时代结束，未来将进入剧烈的个股分化阶段。

AI 颠覆引发的 “终端价值” 大缩水

花旗研报强调，软件与服务板块的暴跌（年初至今下跌 20%，自 2025 年 10 月 29 日以来下跌 28%）核心驱动力是对AI 相关颠覆的担忧。这种担忧虽然尚未完全体现在短期财报数字中，但已在股价上显露无疑——即通过 “终端倍数压缩” 的形式呈现。

微软作为该行业权重的核心（占比 55%），其自 1 月 28 日财报发布以来的 17% 跌幅主导了整个板块的走势。花旗认为，市场正在迅速计入未来利润率降低的预期，导致对长期增长前景的重新评估。尽管近期基本面依然强劲，但估值逆风已经形成。目前的下跌表明，市场认为 AI 不仅是增强工具，更是现有商业模式的潜在颠覆者，这直接打击了投资者愿意为这些公司支付的长期估值溢价。

利润率见顶风险：从历史高位回归均值

研报数据显示，软件与服务行业的税前利润率已达到历史高位（约 30%），这一因素此前已被充分甚至过度地计入估值中。花旗警告，一旦利润率回归趋势线或跌破趋势线，估值将面临重创。

如果未来三年利润率从目前的 30% 回归至 28% 的趋势水平，意味着终端市盈率（Terminal P/E）需压缩 10%。如果利润率进一步下滑至 26%（趋势线下方一个标准差），则意味着终端市盈率需压缩 20% 至 30%。

花旗的模型分析显示，目前股价已经完全计入了 10% 的终端倍数压缩，且正在逼近计入 20% 压缩的水平。 这意味着相当一部分的商业模式退化预期已经被价格所反映。

估值敏感性分析：下行空间仍存

花旗通过逆向 DCF（现金流折现）模型分析了当前的定价逻辑。

1. 已计入部分： 市场目前的价格水平大致反映了终端倍数削减 10%-20%。
2. 悲观场景： 如果投资者最终认为 AI 冲击导致终端倍数需要削减 30%，那么当前的股价仍有巨大下行空间。在这种极端情境下，软件板块将回撤至 2023 年中期的价格水平。
3. 增长门槛： 如果假设终端倍数下降 30%，那么企业必须在短期内交出远超卖方一致预期的增长成绩单，才能支撑当前的股价。目前市场一致预期未来三年 EPS 复合年增长率（CAGR）为 19%，这在终端倍数削减 10% 的情境下是合理的，但在削减 30% 的情境下则显得安全边际不足。

相对估值与交易信号：抛售高潮或预示短期底部

从相对估值来看，软件与服务板块相对于标普 500 指数的估值溢价已大幅回落。

• EV/Sales（企业价值/销售额）： 溢价幅度已回到 2023 年初水平。
• EV/FCF（企业价值/自由现金流）： 溢价幅度已回到 2021 年初水平。
• 远期市盈率： 溢价幅度正接近十年来的低点。

虽然这些指标暗示估值修正已相当剧烈，但花旗警告投资者不要过于照本宣科，因为在基本面被颠覆时，这些低估值可能演变成 “估值陷阱”。

在交易层面，花旗监测到主要软件 ETF（如 IGV）的交易额和隐含波动率均出现飙升。这种极端的交易活动通常是 “抛售高潮” 的特征。花旗策略师认为，这种恐慌性抛售可能预示着价格走势将进入一个更稳定的时期，甚至出现短期反弹。

告别普涨，迎接特质性分化

花旗总结认为，年初至今的调整虽然痛苦，但已经快速释放了部分结构性风险。随着终端倍数压缩 10%-20% 被计入股价，短期内市场可能会迎来喘息机会。

然而，AI 带来的 “终端价值危机” 不会凭空消失。花旗强调，未来的交易特征将不再是板块的同涨同跌，而是高度的特质性表现。投资者需要甄别哪些公司能利用 AI 增强业务，而哪些公司的商业模式将被 AI 彻底颠覆。正如花旗在 2026 年展望中所言，这是一个 “更加波动的牛市”，而软件股正在经历这其中最剧烈的波动部分。