Can PVC become the next electrolytic aluminum?

PVC 行业正站在重估的临界点。

东方证券研究所分析师倪吉、万里扬于 2 月 8 日发布深度报告，自 2025 年底以来，PVC 概念股集体异动引发市场关注，但商品价格涨幅有限，市场普遍将其归因于 4 月出口退税取消前的抢出口行情。

报告以电解铝为对照，提出一个大胆判断：压制 PVC 景气度的因素已发生根本性转变，资产价值重估窗口正在打开。

分化的能耗经济学

报告指出，PVC 与电解铝同为高耗能产品，电力占成本结构核心。2022 年前两者度电产值基本一致，但此后急剧分化。到 2026 年初，生产电解铝的度电产值已达电石法 PVC 的一倍以上。

"在 2022 年后导致电解铝和 PVC 产生明显分化的主要原因是需求端的变化。PVC 需求出现下滑；电解铝则受到光伏产业拉动，需求快速增长。"

分析师测算显示，2025 年光伏用铝已占国内总需求的 12%，而 PVC 需求则有所下降，依靠出口消化产能。

关键转折在于：PVC 出口占比已达 18%，报告认为这是"非常重要的转折点"。2025 年前三季度，印度、越南、乌兹别克斯坦等新兴市场贡献了主要出口增量，这些国家 GDP 增速普遍超过 5%。报告判断，只要"一带一路"沿线国家保持增长势头，PVC 需求结构有望重演电解铝在 2022 年后的转变路径。

供给端的隐形红线

报告更激进的观点在于供给约束。虽然 PVC 没有电解铝式的"4500 万吨产能红线"，但双碳政策实际划定了更严格的限制。电石法 PVC 单位碳排产值仅 914 元/吨 CO2，远低于全国平均水平，且过程碳排几乎无法通过绿氢、绿电技术降低。

"在双碳目标框架下，电石法 PVC 可以说是最不具备产业吸引力的产品之一。"

海外方面，中国发电能力遥遥领先全球，复制难度极大。连投资回报已显著改善的电解铝，在印尼等地的产能转移也进展缓慢。

报告以天山铝业和北元集团为样本，测算 2024 年电解铝度电净利达 0.21 元，而 PVC 几乎无利润。若 PVC 修复至相当水平，意味着双吨（1 吨 PVC+0.7 吨烧碱）净利将超过 1500 元。