Software stocks plummet, is it time to hold patiently or buy on dips?

软件板块正经历一场惨烈的抛售，这不仅仅是市场情绪的波动，而是一场关于行业终局的深度重估。

据追风交易台，瑞银在 2 月 4 日发布的重磅研报中指出：投资者现在不应急于 “接飞刀”，而应保持耐心。核心逻辑在于，AI 技术进步的加速度（如 Gemini 3、Claude 4.5 及 OpenAI 的潜在发布）正在从根本上冲击传统的 SaaS 商业模式。虽然市场早已预期 AI 会带来变革，但现在的现实是，变革速度快于预期，而软件公司的收入增长曲线却迟迟未见上扬。

对投资者而言，这意味着 SaaS 及应用软件类股票的 “终端价值” 风险正在急剧上升。瑞银明确指出，短期内应避开那些基于 “席位” 定价的应用软件公司，因为它们正处于 AI 颠覆的风暴眼中。如果投资者仍想在科技领域寻找机会，瑞银建议将目光转向基础设施、数据和网络安全领域（如微软、Snowflake、Datadog、Okta 等）。这些领域虽然也随大盘下跌，但其客户支出趋势更为健康，且受 AI 直接替代的风险较低。简而言之，现在的策略是：对应用软件保持观望，对基础设施择机吸纳。

增长幻觉破灭：不只是 AI 恐惧，更是周期性衰退

市场习惯将软件股的暴跌完全归咎于对 AI 颠覆的恐慌，但这掩盖了更残酷的基本面真相。瑞银强调，早在投资者争论谁是 AI 赢家之前，应用软件行业的增长引擎就已经熄火。这不再是一个 “不惜一切代价增长” 的时代，而是一个高度成熟、渗透率已触顶的存量市场。

数据不会撒谎。瑞银统计显示，大型 SaaS 及应用软件公司已经结束了疫情前 15-20% 的高增长时代，目前的平均有机收入增长率已降至 12-13% 左右。以 Salesforce 为例，它曾是稳定增长 20% 的明星，如今已降至 9% 且尚未见底；Adobe 从 21% 降至 10%。当一个行业的增长率从高位断崖式下跌至平庸水平时，估值倍数的压缩是必然的物理反应。现在的财富 500 强 CIO 们不再热衷于扩大 SaaS 覆盖范围，而是忙于削减软件开支，以便为昂贵的 AI 基础设施和数据现代化腾出预算。因此，除非看到增长曲线重新上扬，否则单纯因为 “股价看起来比历史便宜” 而买入是站不住脚的。

估值陷阱：基于 GAAP 视角的盈利能力仍显不足

如果你认为现在的软件股已经很便宜，那可能是看错了指标。瑞银犀利地指出，绝大多数软件股仍在使用 “非 GAAP” 市盈率（中位数约 23 倍）来支撑估值，但这掩盖了通过巨额股权激励（SBC）粉饰报表的事实。

如果切换到更严格的 GAAP 视角，许多公司的盈利能力瞬间缩水。除了 Salesforce 成功实现了从高增长向高利润的转型（预计 2026 财年 GAAP 每股收益达 7.25 美元）外，行业内大多数公司的非现金股权激励费用依然高企（占收入 15% 以上）。在这种情况下，投资者甚至无法使用非 GAAP 倍数来合理评估。更令人担忧的是，随着股价腰斩，为了留住人才，公司可能被迫重新定价股权或发放更多现金，这将进一步侵蚀股东价值。私募股权（PE）巨头们之所以面对如此大的跌幅仍按兵不动，正是因为许多 SaaS 公司的股权激励费用过高，导致其在财务上 “无法被收购”。

AI 变现真相：雷声大雨点小，收入占比微乎其微

AI 热潮喧嚣了三年，但落地到软件公司的报表上，数据却少得可怜。瑞银统计，目前公共应用软件公司披露的 AI 总收入仅为 56 亿美元。如果剔除微软的 Copilot 和 GitHub Copilot（贡献约 38 亿美元），整个行业的 AI 收入仅剩约 20 亿美元。

对于前十大 SaaS 公司总计 2900 亿美元的收入基数而言，56 亿美元的 AI 收入仅占约 2%，这简直是杯水车薪。这就是为什么 AI 概念喊得震天响，但软件公司的总收入增长曲线却纹丝不动的原因。相比之下，硬件和半导体公司从 AI 浪潮中获得的收入是实打实的。更严峻的现实是，增量的 AI 支出并没有完全流向传统的 SaaS 巨头，而是被 OpenAI、Anthropic 等模型提供商，以及 Sierra、Glean 等 AI 原生初创公司分流。

瑞银列举的数据显示，这些 AI 原生公司的收入总和已经与公共软件公司的 AI 收入相当。这是一场零和游戏，传统软件公司的护城河正在被这些新玩家和企业 “自建 AI 应用”（DIY）的趋势所侵蚀。

席位压缩风险与企业支出的博弈

AI 对 SaaS 模式最直接的威胁在于 “席位压缩”。瑞银通过对财富 500 强企业（包括酒店、工业、科技、零售等行业）的调研发现，企业确实正在利用 AI 减少人工客服和低技能员工的数量，这意味着原本按人头收费的 SaaS 席位将大幅减少。

例如，一家使用 Salesforce 的大型酒店集团表示，其人工坐席在 2025 年下降了 10%，预计 2026 年将再下降 30%。然而，硬币的另一面是，企业为了部署 AI 代理（如 Agentforce），需要支付额外的费用。多家受访企业表示，虽然席位减少了，但在 AI 功能上的投入增加，导致最终付给软件供应商的总金额反而是上升的（净增长可能在高个位数到低双位数）。这或许是目前唯一的利好信号：AI 可能不会杀死现有软件巨头，但会迫使它们经历痛苦的转型——从卖 “人头” 转向卖 “AI 产出”。

瑞银建议：避开风暴眼，寻找避风港

面对如此高度的不确定性，瑞银给出的最终建议是：不要试图在 SaaS 应用软件这一 “太难” 的篮子里寻找赢家，至少现在不要。只有当看到收入增长加速、盈利预测上调，或者 SaaS 公司证明其能与 AI 巨头共存时，才是进场的时机。

如果在当前点位必须配置软件股，瑞银明确看好以下三个方向：

1. 基础设施与数据（首选）： 微软、Snowflake、Datadog。这些公司是 AI 浪潮的 “卖铲人”，客户支出健康，且受颠覆风险较低。
2. 网络安全：Okta、Zscaler。相比于高估值的 CrowdStrike 或 Palo Alto Networks，这两家公司的估值更具吸引力，且在 AI 带来的安全威胁下需求稳固。
3. 非席位定价与利基市场：关注采用基于用量定价模式的公司（如 Twilio、Braze）以及像 Autodesk 这样处于垂直领域且正在向云迁移的公司，它们处于 AI 颠覆辩论的边缘地带，相对安全。