Goldman Sachs: Novo Nordisk's pricing pressure is overvalued by the market, and oral Wegovy will be key to restoring confidence

在发布了令人失望的 2026 财年指引后，诺和诺德股价一度暴跌 18%，逼近五年来的低点。高盛认为，市场反应过度，目前的股价实际上已经完全计入了公司 2026 财年指引的下限（即最悲观情景）。

据华尔街见闻此前文章提及，市场恐慌的核心在于一份远低于预期的收入指引——按固定汇率计算，公司预计 2026 年营收将下滑 5% 至 13%，这一数据暗示了美国肥胖症药物市场正面临比预期更严峻的定价压力和销量瓶颈。

2 月 6 日，据追风交易台消息，面对市场的剧烈反应，高盛分析师 James Quigley 在最新研报中指出，市场目前的定价似乎已经完全计入了指引范围的下限，即悲观情绪已过度释放。

尽管高盛将诺和诺德的目标价从 436 丹麦克朗下调 8% 至 400 丹麦克朗，但仍维持 “买入” 评级。分析师认为，投资者低估了美国联邦医疗保险（Medicare）放开带来的销量增长潜力，以及口服版 Wegovy 发布后的收入潜力。

不过，高盛也承认，此次财报电话会透露出的基调异常谨慎，尤其是关于美国市场定价阻力的描述——预计 2026 年将面临中双位数的定价逆风。这迫使高盛大幅调整了模型，不仅下调了 2026 年的营收和营业利润预期，更关键的是大幅削减了对美国市场注射版 Wegovy 的销量增长假设。

市场恐慌过度：股价已隐含最悲观预期

研称，诺和诺德股价盘中下跌 18%，这一剧烈波动表明市场已将公司 2026 年指引的下限视为最可能发生的情景。公司给出的 2026 财年营收指引为按固定汇率（CER）计算下滑 5% 至 13%。

高盛指出，指引的下限意味着较此前市场共识的营收和 EBIT（息税前利润）分别有约 13% 和 14% 的下行风险，这与股价跌幅基本吻合。

同时，据研报，诺和诺德此次给出的指引让市场大跌眼镜，核心分歧在于对销量的预期。

公司预计 2026 年营收按固定汇率计算将下降 5% 至 13%，主要原因是美国市场的定价压力、销量增长放缓以及仿制药的冲击。这与竞争对手礼来形成了鲜明对比，后者给出的 2026 年指引暗示了更乐观的销量前景，且仅预估了低/中双位数的定价阻力。

受此影响，高盛大幅下调了对美国 Wegovy 业务的预期。此前，该机构通过渠道分析预测 2026 年销量将比 2025 年增长 20-25%，但现在这一数字被修正为仅增长约 5%。体现在销售额上，高盛预计 2026 年美国注射版 Wegovy 的销售额将下滑约 25%。

这种悲观预期主要源于两方面：一是 “最惠国待遇”（MFN）条款带来的低个位数收入负面影响；二是为获得 Medicaid（医疗补助）覆盖而不得不接受的价格折让。

高盛称，尽管管理层提到 Medicare（医疗保险）的销量释放将从 2026 年中期开始逐步显现，并在 2027 年带来实质性提升，但在当下的定价逆风面前，这一远期利好显然被市场暂时忽略了。

口服版 Wegovy：自费市场的 “强心剂”

据研报，在一片看空的迷雾中，高盛认为，口服版 Wegovy 的早期表现成为了为数不多的亮点。

截至 1 月 23 日的一周内，美国市场已开出约 50000 张口服 Wegovy 处方，目前约有 170,000 名患者正在使用该药物。

值得注意的是，这 5 万张处方中，有约 45000 张是自费支付（self-pay），显示出强劲的刚性需求。

诺和诺德管理层对该产品的供应和竞争地位表现出强烈的信心。针对计划于 2026 年二季度上市的竞品 Orforglipron，诺和诺德认为减重幅度是患者选择药物的关键指标。

数据显示，口服 Wegovy 在第 64 周能实现 16.6% 的减重效果，优于 36mg 剂量 Orforglipron 在第 72 周 12.4% 的表现。

高盛表示，尽管管理层确认口服版产品的毛利率低于注射版，但其战略意义在于扩大患者覆盖面。目前保险覆盖范围已从上市之初的 1 家供应商增加到 4 家，虽然自费渠道的价格弹性、季节性特征仍存在不确定性，但这无疑是诺和诺德在 2026 年上半年稳住股价的关键抓手。

关键催化剂：管线读数与监管节点

除了现有的商业化产品，2026 年也是诺和诺德管线的关键验证期。

• 首先是高剂量司美格鲁肽（semaglutide），FDA 预计将在 2026 年一季度做出监管决定。

高盛表示，诺和诺德已储备了充足的产能，一旦获批即可迅速在美国上市。

• 其次是备受瞩目的复方制剂 CagriSema。关于该药物在肥胖症适应症上的监管决定预计将在 2026 年底出炉。

高盛认为，对于即将在一季度读出的 REDEFINE 4 试验数据，管理层提前进行了预期管理，指出该试验可能无法完全体现 CagriSema 的减重潜力，真正的潜力释放需等待 2027 年读出的 REDEFINE 11 试验结果（采用更长的灵活剂量调整期）。