The center of the "Software-PE" death spiral, the three giants of American PE continue to plummet, KKR and Blue Owl acknowledge financial challenges in conference calls

在 AI 颠覆软件行业的担忧下，美国私募资本巨头正陷入融资放缓、资产退出延迟和赎回压力上升的多重困境。过去十年软件资产一直是私募股权投资的核心领域，如今这一基础正在动摇，威胁着行业的增长逻辑和盈利模式。

2 月 5 日，KKR 和 Blue Owl 在财报电话会议上对 2026 年财务前景发出警告。KKR 首席财务官 Robert Lewin 表示，若市场环境恶化，公司可能推迟今年部分资产出售，这将减少现金流并导致 2026 年收益下降。

Blue Owl 则披露其信贷基金赎回请求上升，导致公司未能达成长期增长目标，预计2026 年费用增长仅为"温和"水平，较 2025 年约 20% 的资产和费用增长大幅放缓。

周四，美国 PE 三巨头股价全线下跌。Ares 暴跌超 11% 至 121.87 美元，KKR 下跌 5.5% 至 99.19 美元，Blue Owl 下跌 3.8% 至 11.65 美元。今年以来，这三家公司及包括黑石在内的私募资本同行股价累计跌幅均跌超 15%，投资者正在重新评估其增长前景。

此次抛售潮的核心在于市场逻辑的根本性转变。过去十年中，软件即服务（SaaS）行业凭借稳定的经常性收入（ARR）成为私募信贷最青睐的资产类别。

然而，随着 AI 取代代码编写和数据分析功能的风险上升，这一 “类债券” 的稳定性逻辑正在崩溃。据华尔街见闻文章提及，彭博智库数据显示，，过去四周内已有超过 177 亿美元的科技公司贷款跌至不良水平。

分析指出，这种波动促使私募资本集团考虑推迟资产出售——这将影响其产生丰厚业绩费的能力，同时整体资产增长也因投资者从部分基金撤资或推迟新投资而放缓。

推迟资产退出与赎回压力加剧

市场波动正在直接冲击私募资本机构的核心商业模式。资产出售延迟意味着业绩费收入推后，而赎回压力则威胁资产管理规模的持续增长。

Robert Lewin 在电话会议上表示，如果环境确实恶化，资产出售延迟将导致利润在后续年度实现，但他强调 KKR 对未来感到"非常有利"。

Blue Owl 首席财务官 Alan Kirshenbaum 则表示，在赎回请求上升的情况下，这家专注于科技领域的私募资本集团将在 2026 年仅实现"温和"费用增长。

分析认为，这一谨慎指引标志着显著放缓，该公司去年曾设定雄心勃勃的目标，计划到 2029 年管理资产超过 5000 亿美元，年费用相关收益超过 31 亿美元。

尽管面临挑战，三家机构第四季度业绩喜忧参半，但资产规模大幅增长。Ares 在截至去年 12 月的三个月内录得创纪录的 344 亿美元资本流入，将其管理资产推至 6230 亿美元的新高。

KKR 的资产同比增长 17% 至 7440 亿美元，费用相关收益增长 15%，符合预期，但调整后净收益为每股 1.12 美元。业绩受到两方面拖累：该集团向其 2013 年日本基金的客户退还超过 2 亿美元业绩费，以及资产出售收益低于分析师预期。

Blue Owl 筹集了 120 亿美元资本承诺，加上其基金杠杆增加 53 亿美元，将总管理资产提升至 3070 亿美元。其 4.17 亿美元的费用相关收益同比增长 22%，超过华尔街预期，但 1870 亿美元的付费资产略低于彭博调查的分析师预测。

软件敞口成焦点，高管力图安抚

在财报电话会议上，分析师密集追问 KKR、Ares 和 Blue Owl 高管关于其对软件公司的贷款敞口，以及 AI 是否会导致违约率上升和重大损失。

Blue Owl 首席执行官 Marc Lipschultz 采取了强硬立场，称软件公司大规模过时的说法"荒谬"，并表示该集团的贷款组合"在数学上不可能"出现违约激增。

"我们没有看到重大损失。我们没有看到投资组合恶化，"他说，并估计从 Blue Owl 借款的公司上季度利润增长 14%。

KKR 联席首席执行官 Scott Nuttall 表示，其交易团队多年来一直在为 AI 相关颠覆做准备，出售了被认为脆弱的公司。"我们的焦虑程度相当低，因为我们在过去几年一直在思考这个问题，"Nuttall 说，并预测近期的"错位为我们创造了许多重要机会"。

Ares 周四也试图明确其软件总敞口。该公司披露，包括其房地产和基础设施债务业务在内，软件占其私募信贷管理资产的 9%。首席执行官 Mike Arougheti 在电话会议上表示，其软件组合中的不良贷款"接近零"，并且由于 AI 风险，Ares 的增长前景"没有变化"。

私募信贷面临双重解除

据华尔街见闻此前文章提及，这场危机正从股票市场迅速传导至私募信贷领域。私募信贷市场正在经历两场同时发生的"解除"过程。

• 首先，向软件公司放贷的逻辑已经崩溃。年度经常性收入（ARR）曾被视为提供稳定、类似债券的现金流，这种可预测的支付流证明了即使在自由现金流为负的情况下放贷也是合理的。但当商业模式突然面临过时风险时，"稳定年金"就变成了二元押注。
• 其次，私募信贷本身的吸引力正在消退。当公开市场收益率不断追赶时，承诺的"流动性溢价"看起来不再那么有吸引力。而所谓的隔离效应——没有每日盯市、波动性有限——在违约现在被视为真实风险时就更难推销了。

Jefferies 股票交易部门的 Jeffrey Favuzza 将当前局面描述为"SaaS 末日"，指出目前的交易风格完全是"无论如何让我离场"式的恐慌性抛售，且尚未看到任何止跌企稳的迹象。

分析称，随着软件股权估值暴跌，私募信贷机构面临资产负债表重估的压力，进而可能收紧信贷条件。这将反过来进一步挤压本已面临生存危机的软件公司的增长空间，形成危险的负反馈循环。