High Gross Margin and Heavy Assets: The Business Philosophy of Huanshi's "Japanese Cuisine and Nightlife"

餐酒生意的围城里，旧的偶像正在祛魅，新的信徒仍在入场。

当曾经的 “小酒馆第一股” 海伦司在转型加盟的路上艰难转身时，赛道的另一头，主打 “日餐夜酒” 全时段模式的 COMMUNE 幻师已正式向港交所递交招股书，试图讲述一个完全不同的品质故事。

资本早已闻风而动：2021 年初，高瓴资本率先投资其 A 轮；2022 年，日初资本领投、高瓴与番茄资本跟投，完成数亿元 A+ 轮融资。

截至递表前，高瓴与日初仍分别持股 9.63% 和 1.71%。

从 Seasaw、奈雪到点都德、魏家凉皮，餐酒吧的生意从不缺少跨界案例，但成功者寥寥，或已说明该业态本身的运营难度。

2024 年，幻师营收同比增长 27% 至 10.74 亿元，7.8% 的市占率是行业第二、第三名合计市占率的约两倍。

然而，在餐饮行业普遍的成本重压下，幻师的盈利曲线呈现出明显的波动：2023 年经调整净利率为 8.7%，2024 年一度下滑至 6.2%，2025 年前三季度再度回升至 9%。

“日餐夜酒” 究竟是一门依赖高溢价、重资产支撑的社交流量生意，还是一个能够穿越周期、具备高度可复制性的商业模型？

千亿赛道的宏大叙事下，幻师的单店效率又能否支撑起资本市场对于 “长线增长” 的期待？

空间与社交的溢价

以幻师为代表的餐酒融合业态的精髓，在于有限空间内实现运营效率的最大化。

通过全时段社交空间，幻师将运营时长拉伸至 16-18 小时，覆盖从早午餐、下午茶、晚餐及深夜酒市的全消费场景，以此对冲核心商圈的高昂租金。

在此基础上，酒水业务扮演了利润 “压舱石” 的角色。以其自有品牌啤酒为例，终端售价约 20 元，采购成本仅 2.5 元左右，毛利率高达 87.5%。

公司还通过自建进出口贸易公司与中央仓库，实现核心酒水直采，优化供应链效率，使整体毛利率稳定在 67.8% 至 70.5% 的高位，显著高于餐饮行业均值。

表面上看，餐食能为酒饮带来客流，酒饮则能提升整体客单价。然而在实际运营中，无论是餐吧还是酒吧，其实都很难在餐与酒之间做到两头兼顾。

原因在于，SKU 越复杂，管理难度与损耗风险就越高；且两者所需的人才团队、设备配置及运营体系截然不同。

精酿啤酒供应链服务商喜啤士创始人刘俊杰告诉信风，幻师的特别之处在于，其一开始就是从品牌与目标客群出发，倒推团队组建的。

“幻师非常清楚目标消费者需要怎样的场景，并以此设计该吃什么食物、喝什么酒。” 刘俊杰表示，“SKU 丰富、运营相对复杂，因此也必须维持较高的定价与毛利水平。”

2025 年前三季度，幻师消费会员人均账单价接近 170 元。

高客单价的餐饮企业很难对当下的消费环境无动于衷。

2024 年，幻师着手优化产品结构，将自选区酒水 SKU 从原先的 1000 余种精简约半。根据招股书披露，调整后自选区酒类 SKU 维持在 200 个，西式美食菜单则约为 70 个。

更多精力与资源被投向自有产品研发及差异化。

截至 2025 年 9 月 30 日，已推出包括 “幻师德式小麦”“白桃乌龙西打” 在内的 14 款自有包装酒饮，其销售额占酒精饮料总收入比重超过 20%。

通过产品结构调整与策略性降价，公司在核心运营指标上取得了一定增长。2024 年公司日均坪效为 58.3 元/平方米，2025 年前三季度提升至 60.5 元/平方米。

作为对比，中式连锁快餐品牌老乡鸡在外卖业务的加成下，直营店 2025 年前八个月坪效达到 89.1 元。

且部分老店已出现衰退迹象：一线城市的同店销售增长率在 2024 年及 2025 年前三季度分别为-1.1%、-1.4%，连续同比下滑。

二线城市 2024 年同店增速为 3.6%，但进入 2025 年前三季度后掉头向下、达-0.3%。

成本结构方面，由于全时段运营需配备厨师、调酒师等多类人员并实行多班制，幻师人力成本高企。

2024 年雇员开支同比增长 38% 至 2.9 亿元；2025 年前三季度人力成本增速为 21%，亦高于同期 14% 的营收增速。

此外，区别于海伦司等采取加盟模式的对手，幻师始终坚持全直营模式。其单店初始投资高达 500 万至 650 万元，且门店多选址于核心商圈，属于典型的重资产运营。

2024 年及 2025 年前三季度，租赁物业、厂房及设备资产折旧合计占总收入比例的 17.4%、13.6%，形成较高的固定成本负担。

“造梦空间” 难复制

在加盟快餐品牌扎堆冲击港交所的当下，像幻师这样强调 “氛围管理” 的餐饮模式，首当其冲面临标准化难题。

幻师联合创始人兼首席品牌官范夏萌曾表示，其产品体系分为两大类：一是餐、酒等实体产品；二是声、光、味、触等服务与环境构成的 “虚拟产品”。

“氛围管理听起来似乎没有标准答案，但它隐藏在大量细节之中。” 幻师方面表示，这包括分时段歌单、动态灯光、音乐分贝的精细控制，以及人员早晚班服务标准、桌椅摆放间距等。

尽管如此，社交体验本身仍是难以批量复制的。

“氛围” 高度依赖单店运营能力和熟客关系，其中存在诸多不确定性。因此，幻师在选址上显得尤为审慎。

联合创始人孙先国曾在谈到 “以餐入酒” 趋势下的选址策略时指出，尽管数据在选址决策中至关重要，但团队同样重视基于场景的直觉判断。

他将 COMMUNE 幻师视为一个 “造梦空间”，每到一个潜在选址，团队都会预先构想外摆区域的布置、绿植的搭配、饮酒氛围的营造等具体场景。

“数据是基础，但在面对不确定的宏观环境时，我们也相信直觉与想象的能量。” 孙先国解释道。但考虑到全时段运营、客群年龄跨度等多种因素，其选址标准只会更为严苛。

2024 年，幻师在一线市场新开 11 家门店，约占当年新店总量的三分之二，且几乎均为定位更高端的 “臻选店”。

其在二线城市的拓展节奏较为平稳，2024 年与 2025 年前三季度均保持约 6 家新店的开店速度。

有长期关注消费赛道的投资人分析，其以 “标准店” 下沉、复制 “社交溢价” 的策略，本质是借助品牌势能吸引低线客流，实现流量转化与坪效提升，并逐步拓展供应链收益。

市场眼中，以场景和体验为核心的餐饮模式，真正的挑战并非运营复杂度，而在于能否持续吸引消费者、避免被遗忘或抛弃。

“如果将海伦司放在 2018 年到 2022 年去评价，它仍然是一个成功案例，精准契合了当时大学生的消费力与社交需求。” 刘俊杰表示，“只是当下年轻人的偏好已经发生变化。”

在刘俊杰看来，中国消费者整体上对 “餐酒融合” 业态的接受度仍然有限，真正主流的餐酒消费场景，依然集中在大排档或各类餐饮之中。

在尚未重点布局的三线及以下市场，幻师目前仅维持 9 家门店。由于这些门店面积普遍在 400-700 平方米，而当地消费场景与需求不同，其日均坪效仅为一线城市门店的三分之一。

凌雁管理咨询首席咨询师林岳则提出，幻师未来可围绕 “本土化” 与 “轻量化” 展开：前者指融入地方小吃与菜式，以 “熟悉的味道” 降低消费门槛；后者指向面积更小、投资更轻的店型，通过高性价比的软装与活动塑造新体验。

幻师计划在三年内新增 105-135 家门店，推动整体规模在现有的 112 家店基础上翻倍。

其中 2026 年拟新开 30-40 家，布局重点为一二线城市；2027 年新增 35-45 家，深耕二线及新兴市场；2028 年再拓展 40-50 家，进一步覆盖主要经济区域。

然而，重资产运营模式对资金持续供给要求极高，港股上市成为关键的补血窗口。

截至 2025 年 11 月，公司账面现金及等价物不足 1 亿元，流动负债净额达 1.75 亿元，存在明显的流动性缺口。

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