Could the plummet in software stocks trigger the next round of credit crisis?

华尔街分析人士警告，BDC 持有的巨额软件债务可能成为引发下一轮信贷危机的潜在导火索，这一隐忧已开始在市场中显现。

BDC 是私募信贷市场重要组成部分的商业发展公司（Business Development Company，简称 BDC），专门为中小型企业（通常是私有企业）提供资金，手里持有大量软件公司的债务（约占其投资组合的 16%）。而随着软件行业面临前所未有的抛售潮，BDC 正面临严峻的资产减值风险。

据摩根大通信贷分析师 Kabir Caprihan2 月 3 日发布的最新报告，尽管 BDC 管理层在过去一年多里持续评估软件业敞口，但在近期软件贷款价格下跌且 BDC 股价重挫后，市场情绪急剧恶化。高盛的数据显示，软件板块在过去 12 个交易日中有 9 日下跌，正测试关键支撑位，且长期表现相对于半导体板块已是一场 “史诗级灾难”。

导致这一崩溃的原因主要集中在人工智能技术的颠覆性威胁上。高盛客户指出，Anthropic 推出的新代理功能以及部分 AI 相关公司每股收益（EPS）的下滑（如 Publicis 和 IT），加剧了市场恐慌。投资者担忧 AI 可能是软件公司的终结者，这种恐慌情绪导致被视为软件即服务（SaaS）主要贷款方的 BDC 遭遇重创，市场仿佛任何风吹草动都能让 BDC“患上重感冒”。

尽管目前尚无法确定哪些公司会成为最终的赢家或输家，但摩根大通认为 BDC 行业需要经历类似于航空租赁公司在疫情期间的压力测试时刻。作为信贷分析师和交易员眼中的 “自证” 故事，BDC 正面临必须证明其抗风险能力的关键时刻，而市场对此反应剧烈。

700 亿美元的风险敞口

根据摩根大通的追踪数据，截至 2025 年第三季度，其关注的 30 家 BDC 总投资组合规模约为 3590 亿美元，其中被归类为 “软件” 的敞口约为 700 亿美元，占比约 16%。若算上更广泛的科技类敞口，总额约为 800 亿美元。

各家机构的风险敞口差异巨大。Blue Owl Technology Fund 的软件敞口高达约40%。值得注意的是，在一份后续更新的报告中，摩根大通 指出 Sixth Street BDC 旗下的 TSLX 软件贷款占其总投资组合公允价值的比例高达31.68%，显示出部分机构对该行业的依赖程度极深。

尽管管理层试图专注于投资 “关键任务” 类的软件公司，并对投资组合进行了自下而上的 AI 风险评分，但界定赢家和输家依然困难。摩根大通认为，目前无法确定 AI 究竟是泡沫还是软件业的末日，但这两种极端观点都令市场感到不安。

极端压力测试：最糟情境下的资产缩水

为了评估潜在冲击，摩根大通对 BDC 的软件投资组合进行了压力测试。在一个简化的 “33% 规则” 情境下（即 33% 的公司违约，33% 成为僵尸企业，33% 幸存），这 30 家 BDC 将面临约 220 亿美元的损失，累计净资产将减少 11%，杠杆率将从 0.86 倍升至约 1.0 倍。

而在更为严峻的 “极端情境” 下——假设软件行业出现 75% 的违约率且回收率仅为 10%——全行业在一年内的累计净损失将接近 500 亿美元，账面价值将被稀释 24%。即便在如此极端的情况下，大多数 BDC 的杠杆率仍将维持在 2 倍以下，部分初始杠杆率较低的机构（如 OTF）展现出了较强的抗压能力。

重点关注的高风险贷款

报告还详细列出了 BDC 投资组合中面临压力的具体软件贷款资产。摩根大通分析了银团贷款（BSL）市场，发现已有多个软件贷款在二级市场出现大幅折价，这与 BDC 账面上的高估值形成了鲜明对比。

其中，Cornerstone OnDemand 是被广泛持有的风险资产之一，由 6 家 BDC 共同持有，其 TLB 1L 贷款价格自 2025 年 11 月以来下跌了约 10 个点，目前交易价格约为 83，而 BDC 在三季度的平均标记价格仍为 97。此外，Finastra 的贷款交易价格已跌至 88，远低于 101 的平均标记价格。

其他值得关注的大额贷款包括 Medallia（18 亿美元贷款，市场标记在 80 左右，但 FSK 将其标记在 90 以上）和 Auctane（13 亿美元贷款）。Cloudera 的贷款价格近期也下跌了约 13 个点，尽管其在 NMFC 和 BCRED 的投资组合中占比相对较小。这些价格脱锚现象表明，BDC 的资产减值压力可能才刚刚开始。