Who is mass-producing "low-quality" prospectuses in the Hong Kong stock market?

随着港股 IPO 申报热潮的到来，上市申请文件的质量隐忧正引发监管层的强力纠偏。

日前，香港证监会行政总裁梁凤仪透露，联合港交所向 13 家头部保荐人发出函件，要求其在三个月内完成全面检讨及提交改善报告，内容包括部分上市文件的准备工作存在严重缺失，保荐人或有不当行为，以及其资源管理严重失误。

据香港证监会披露，截至 2025 年 12 月 31 日，有 16 宗上市申请的审理流程已遭暂停。

这是近年来香港证监会对于保荐人罕见的监管重拳。

据信风与多名在港执业的资深投行人士交流获悉，港股 IPO 招股书的撰写工作通常 “外包” 给律师行，保荐人则更多承担协调与承销职能。

随着 IPO 项目数量激增，律师行产能逼近极限，导致招股书频现低级失误。

但有行业人士向信风指出，鉴于律师行通常由保荐人指定，作为第一责任人的保荐人显然难辞其咎。

除质量把控缺失外，招股书的 “过度包装” 亦成为监管关注的另一焦点。

香港证监会亦指出，部分保荐人以复杂的专业词汇形容发行人的业务，或将部分公司包装成行业龙头等。

随着此次监管部门的纠偏，保荐人将如何优化工作流程以提升招股书的质量，正受到关注。

此次监管部门关注的焦点在于招股书的质量问题。

香港证监会发现，保荐人在拟备上市文件及回应监管意见的过程中存在多项严重缺失，且在发售阶段未能妥善处理关键的监管流程。

不仅如此，香港证监会注意到部分保荐人存在严重的资源问题，包括过度依赖外部专业人士执行特定的工作，却未有充分评估其胜任能力及资源，保荐人主要人员没有足够能力监督交易小组及参与上市委聘相关工作，以及缺乏具备香港 IPO 所需知识、技能和经验的人员来承担保荐人工作。

这一监管表述精准击中了港股 IPO 生态中一个公开的秘密。

多家头部券商内部人士向信风证实，实操层面，港股 IPO 招股书主要由律师行 “代笔”。

具体操作流程通常是：保荐人拟定一个大体的投资故事框架，随后将具体的招股书撰写工作外包给律师行完成，保荐人自身则更多承担协调与销售职责。

这一分工与 A 股市场由券商投行团队亲力亲为撰写招股书的模式，存在显著差异。

在项目数量适中时，港股这种 “保荐人搭骨架、律师行填血肉” 的模式尚能高效运转；但在 IPO 项目过载的当下，招股书质量便难以保证。

Wind 数据显示，以上市日计算，2025 年港股 IPO 项目数排名前三的律师行分别为北京市竞天公诚、北京市通商、高伟绅，项目数分别为 50 家、39 家和 23 家，合计达到 112 家，较 2024 年前三名的项目数总和提升了近 5 成。

律师行产能的极限承压，或是部分项目文件质量出现粗制滥造的一大原因。

但外包并非免责金牌。

上述投行人士向信风透露，律师行通常由保荐人指定。因此，保荐人作为第一责任人，理应为招股书的质量问题负责。

更深层的问题在于保荐人端的市场集中度同样高企。

2025 年港股 IPO 承销江湖主要被中金公司、中信里昂、华泰金融、招银国际和 Morgan Stanley 所瓜分，合计项目数达到 122 家，占全市场的份额超过 5 成

在庞大的项目体量与有限的内部人手之间，头部机构如何解决 “消化不良” 引发的质控危机，已成待解难题。

保荐机构为提升发行人估值而进行的 “过度包装”，则是港股 IPO 招股书质量问题的另一大顽疾。

香港证监会特别指出，部分保荐人并不清楚发行人的商业模式、以复杂的专业词汇形容发行人业务等，亦发现有保荐人故意将行业分散、且很少市占率已为行业前线的公司包装成 “行业龙头”。

监管层的这一提醒并非空穴来风，保荐人通过概念嫁接美化发行人业务的现象并不鲜见。

目前最常见的操作方式是 “高科技化” 修饰。

以中信里昂保荐的陌生人交友公司 Soul 为例，其业务表述随上市进程几经变化。从早期的 “社交元宇宙”，到第四次冲击 IPO 时披上 “AI+ 沉浸式社交平台” 的外衣，Soul 的用户订阅费重新定义为 “情绪价值服务费用”。

尽管概念不断翻新，Soul 基于兴趣图谱匹配陌生人的业务实质始终未变。

更为隐蔽的包装手段，则藏匿于行业数据的 “盲盒” 之中。

与 A 股招股书明确列示主要参与者排名的高透明度不同，港股招股书关于行业地位的阐述往往存在 “信披盲区”。

通常情况下，港股招股书在行业地位章节中除披露发行人自身外，对于竞争对手（第二名至第十名）均以 “公司 A”、“公司 B” 等代指。

这种信息不对称导致外界难以即时验证排名的含金量，促使通过添加限定词以凸显市场地位的 “定语游戏” 愈发盛行。

例如招银国际所保荐的 “爷爷的农场” 2024 年营收为 8.75 亿元，不及同业英氏控股的一半。

但在招股书中，招银国际通过 “有机零辅食”、“辅食油” 等细分定语框定了 “爷爷的农场” 多项 GMV 排名第一的行业地位。

同样是招银国际保荐的铜师傅，在总收入不敌同业朱炳仁铜的情况下，将行业范围限定在 “铜质文创工艺产品”。

由于无需在招股书中指名道姓地列出竞争对手，这种经过精心修饰的 “第一” 头衔，往往能在缺乏参照系的资本市场中误导投资者。

随着监管层对保荐人履职能力审查的深入，这种靠律师行 “流水线” 生产、利用信披盲区进行概念包装的 IPO 运作模式，正面临前所未有的挑战。