The turmoil of "valuation adjustment" of China Investment UBS Silver LOF

国内最知名的白银基金——国投瑞银白银 LOF，在经历了两个多月烈火烹油的交易之后，陷入了一场巨大的争议之中。

争议的导火索是国投瑞银基金公司于 2 月 3 日（实际上是 2 月 2 日晚间）公布的一则公告。

该公告称：为保护基金持有人利益，确保基金净值能够真实、公允地反映底层资产状况，国投瑞银基金管理有限公司经与相关基金托管人协商一致，决定参考白银期货国际主要市场的价格变动幅度，对基金资产进行合理重估。估值方法为：自 2026 年 2 月 2 日起，本公司对旗下证券投资基金持有的白银期货合约 AG2604、AG2605、AG2606、AG2608、AG2610、AG2612，参考估值日北京时间下午 3 点的白银期货国际主要市场价格相对前一交易日北京时间下午 3 点的波动幅度进行估值调整（下图）。

公告一出，国投瑞银 LOF 的 2 月 2 日的单位净值一日大跌 31.05%，从前一天的 3.2838 元跌到 2.2494 元（下图）。当天已递交赎回申请的持有人的赎回价以调低后的结算价为准。

同样 “郁闷” 的还有白银 LOF 基金上市份额的持有人，由于过去几个月的高溢价，该基金的二级市场成交价最高在上周到达过 5.247 元，如今刚刚开始向下回归。此次调整后，该产品的溢价率陡然暴涨到 110%（以 2 月 2 日收盘价除以 2 月 2 日公布净值），后续的走势更加扑朔迷离。

国投瑞银白银 LOF 为什么要做临时的估值调整？

为什么在 2 月 2 日收盘后才发布相关信息？

这样的做法，考虑过该产品持有人的利益么？

一系列争议迅速在持有人和基金投资社区里浮现……

源起：烈火烹油的白银走势

一切的源起，首先应该是突然间风起云涌的白银价格。

回望过去十一年的白银 LOF 价格走势（下图）可以发现，白银正在经历近十多年来 “最汹涌” 一轮的上涨行情。

历史上，白银价格一直是变化较为温和的——相比股市而言，但这个判断从 2025 年下半年开始不复存在。

严格来说，从 2025 年 9 月上旬开始，白银 LOF 价格已开始创出十年最高价，并迅速向上挺进，涨势越来越凌厉。

进入 11 月最后一周，凌厉的走势开始 “升级” 为疯狂拉升。以国投瑞银白银 LOF 为例，该基金价格自 11 月末突破 1.48 元的 “历史最高价” 后，就开始不回头的上涨。

——短短一个多月里，白银 LOF 涨到了最高 5.247 元，涨幅超过 240%（下图）。

这其中既有该基金持有的白银期货合约的上涨，也有基金交易层面的溢价抬升，且溢价率一度达到 50%。

后者反映了二级市场投资者的交易热情：50% 以上的溢价率在任何上市基金历史上都是很高的 “水位”。

“出手”：从 “跟不上” 到 “跟过头”？

当巨大的行情或波动出现，当巨大的利益被调整，每一个相关人的行动都会被放大很多。

而必然的，该基金的管理人国投瑞银基金也迅速地被推到了市场一线，成为了直面市场风口的一员。

或许是市场上涨太快，或许是并不具备足够的应对经验，国投瑞银基金在白银大幅波动前后的一系列措施 “出手”，日后带来了许多的争议。

一开始，国投瑞银的出手是比较及时且 “温和” 的。

从 12 月初开始，国投瑞银基金持续发布关于白银 LOF 的 “溢价风险提示”，公告里提醒投资者，该基金二级市场的交易价已明显高于基金份额净值，投资者如果盲目投资于高溢价率的基金份额，可能面临较大损失。

但在大行情面前，温和的提示总是很难见到 “立竿见影” 的效果。

行情推移到 12 月中旬，国投瑞银的 “角色” 越来越鲜明，“出手” 动作越来越大。

12 月 19 日，公司发布 “国投瑞银白银期货证券投资基金 (LOF) 调整大额申购 (含定期定额投资) 业务公告”，下调该基金的申购上限（含定期定投）至 500 元。

12 月 26 日，该基金公司再次发布“调整大额申购 (含定期定额投资) 业务公告”，下调该基金的申购上限至 100 元，C 类直接关闭申购。

1 月 27 日，国投瑞银基金公司发布“国投瑞银白银期货证券投资基金 (LOF) 暂停申购 (含定期定额投资) 业务的公告”，彻底关闭了基金的申购通道。

上述三项措施的次第推出，回看起来引发了很多 “热议”：

一方面，在产品处于高溢价区间时下调乃至关闭申购，似乎是能够控制基金规模，避免投资者 “高位加仓” 基金的理性之举。

另一方面，由于白银 LOF 同时还有上市品种，且资金热炒局面已成。不断的下调乃至关闭申购通道，意味着场内投机者越来越不担心外部申购资金的 “对冲”，越来越有恃无恐之余，并把部分申购者 “推” 向价格更高的二级市场。

果然，在 1 月 27 日彻底关闭申购通道后，白银 LOF 的二级市场价格急剧抬升，最终令此后的见顶行情走势更加 “尖锐”。

争议的 “停牌” 措施

除了限制申购外，国投瑞银白银 LOF 还采取了其他的降温市场措施，比如停牌交易——但后者的 “争议” 更大。

从 12 月 12 日开始，白银 LOF 近乎常规的在开市后停牌一小时，以提示市场风险和降温。这一举措相对温和，同样没有改变市场的热炒模式。

期间，白银 LOF 还采取了两次全天暂停交易的安排，分别是 1 月 22 日和 1 月 30 日。这个措施的降温力度就比较大。

但停牌本身也限制了正常的交易流通，其作用如同在草原上 “按住” 疯跑的 “马头”，其衍生后果其实难以估计。

白银 LOF 不巧，1 月 30 日那次停牌就引发了后续一系列的问题。

因为，非常不巧的是，1 月 30 日，白银 LOF 停牌的当天，白银价格——见、顶、了。

以当天海外白银的走势为例，纽商所的迷你白银合约下跌了超 30%（下图）。国内白银期货主力合约走势没有如此极端，但也出现了明显的调整。

当海外银价突然见顶之际，国内的白银 LOF 二级市场投资者正停着牌，干看着溢价率依然保持在前一天热火朝天的状态上，于盘面上 “动弹不得”。

同时，少了一天调整机会的白银 LOF，也由此和白银期货走势进一步 “拉开” 差距，一天的停牌成为了后续一系列 “麻烦” 的序曲。

引发巨大讨论的 “调估值”

史所未见的暴涨暴跌，更罕见的基金停牌时行情见顶，不得不说，白银 LOF 的 “运气” 在这方面不太 “好”。

但此后，更多的措施见诸公告。

面对本周一和周二，白银期货和白银 LOF 双双的跌停，一个意料之外的举措出现了。

国投瑞银基金公司于 2 月 3 日（实际上是 2 月 2 日晚间）公告宣布对白银 LOF 的 “基金资产进行合理重估”。估值方法为：自 2026 年 2 月 2 日起，本公司对旗下证券投资基金持有的白银期货合约 AG2604、AG2605、AG2606、AG2608、AG2610、AG2612，参考估值日北京时间下午 3 点的白银期货国际主要市场价格相对前一交易日北京时间下午 3 点的波动幅度进行估值调整（下图）。

此次重估带来了两大意料之外的调整：

其一、该基金是在 2 月 2 日（公告署名时间为 2 月 3 日）收盘后公布调整 2 月 2 日的净值计算方法。其时，2 月 2 日所有赎回者已递交完毕赎回申请，于这批赎回者而言，将直接承受净值调整后的结果——在预期之外。

其二、此次调整方案，以白银期货国际主要市场的价格来对国内期货合约的价值做参考，这个做法此前在业内很少见到。对投资者而言，是第二重预期之外。

两个预期之外，加之此前积累的高溢价，场内部分投资者 “心思” 有所 “浮动” 并不意外。

相关 “当事人” 有话说

那么对于为何要在此刻调整基金净值的计算方法呢？国投瑞银也有自己的说法。

根据国投瑞银方面提供的说明：

此次估值方法调整源于近期，国际白银价格出现显著波动，鉴于当前市场的特殊性，自 2026 年 2 月 2 日起，公司对国投瑞银白银期货证券投资基金（LOF）持有的白银期货合约（AG2604、AG2605、AG2606、AG2608、AG2610、AG2612），以参考估值日北京时间下午 3 点的白银期货国际主要市场价格相对前一交易日北京时间下午 3 点的波动幅度进行估值。

公司方面还表示，在正常市场条件下，白银 LOF 的基金净值的估算通常采用 “估值当日持有合约的结算价” 作为基础。这一做法符合行业惯例，也便于投资者理解与跟踪。

但是，需要说明的是，国内期货市场设有涨跌停板制度。以上期所某白银期货合约为例，目前的涨跌停幅度为±17%。这意味着，即便国际市场价格出现更大波动，国内合约价格在单个交易日内最多只能反映 17% 的变动。通俗的说，就是极端行情中，常规估值方法可能存在高估或低估。

公司方面还称，多家期货公司的研究表明，上期所白银期货与白银期货国际主要市场价格的涨跌幅相关性极高。在无涨跌停板的情况下，两者的涨跌幅应相当。在近期的极端行情中，白银期货国际主要市场价格单日波动远超上期所白银期货价格的涨跌停比例限制。此时，若仍沿用当日上期所白银期货结算价进行估值，可能导致基金净值无法充分、及时地反映底层资产的真实公允价值。

因此，为确保基金净值能够真实、公允地反映底层资产状况，国投瑞银方面决定参考白银期货国际主要市场价格变动幅度，对基金资产进行合理重估。

国投瑞银方面还表示本次估值方法调整的依据为《中国证监会关于证券投资基金估值业务的指导意见》和本基金的基金合同。基金合同中明确约定：“如有确凿证据表明按上述方法进行估值不能客观反映其公允价值的，基金管理人可根据具体情况与基金托管人商定后，按最能反映公允价值的价格估值。” 基于近期国际市场价格及流动性等因素，经与基金托管人充分协商，我们认定当前情形已满足上述条款的适用条件。

国投瑞银公司还表示，“本公司将综合参考各项相关影响因素并与基金托管人协商，自上述合约交易体现了活跃市场交易特征后，恢复按结算价估值方法进行估值”。此次估值方法的调整，不改变基金的投资目标、投资范围、风险收益特征，仅为确保净值能够真实、公允地体现资产价值。

总结来看，国投瑞银的说明主要包括四个方面意思，其一、估值调整源于极端行情下，日常方案已经无法准确对基金资产进行估值；其二、调整方案参考了期货专家意见，使用了没有涨跌停板的海外白银期货价格做参考；其三、该次调整符合监管部门规定和基金合同；其四、将在国内期货合约交易恢复活跃后，适时恢复常规估值方案。

当然，从另一个角度说，一个活跃、平稳、健康的上市基金，它的安全、稳定、活跃运行，有赖于制度的完善、富有经验的 “调控”，和更平衡、系统的机制设计。这个机制应能充裕应付各种打击，而不是临时的采取一个又一个的措施，去再平衡整个系统。后者既容易打击投资者的交易信心，也容易引发未知的 “蝴蝶效应”。这可能是此次事件，给我们的最重要的启发。

风险提示及免责条款

市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。