The VAT rate jumps by 3 percentage points! The three major telecom operators are under short-term pressure; can new productive forces break the deadlock in the long term?

一、发生了什么？

2026 年 1 月 30 日发布的《关于增值税征税具体范围有关事项的公告》（财政部、税务总局公告 2026 年第 9 号）是电信行业近年来重大的财税政策调整，核心变化是将手机流量、短信/彩信、宽带接入等核心业务的增值税率由 6% 上调至 9%。

2 月 1 日，中国移动、中国电信、中国联通三大运营商已集体发布公告明确承认此次调整 “将对公司收入及利润产生影响”。

受此影响，三大运营商今日股价大幅下跌，均创出本轮调整行情以来的新低。自 11 月 27 日以来，三大运营商的 A 股累计下跌均超 10%，而同期沪深 300 指数则小幅上涨 2%。

二、为什么重要？中性情景之下三大运营商盈利影响 5% 至 32% 不等

1、财税新政影响机制梳理：
1）收入端（负向冲击）：

运营商对 C 端用户的套餐通常为 “含税价”，税率由 6% 提升至 9%，意味着在终端售价不变的情况下，运营商需剥离更多的税额上缴财政，导致计入财务报表的 “不含税主营业务收入” 直接下降。理论测算，相关业务的营收降幅约为 2.75%。

举个例子，假设某流量包含税售价为 100 元，那么旧政（6% 税率）确认收入 = 100/ (1 + 6%)=94.34 元，而新政（9% 税率）确认收入=100/(1+9%)=91.74 元，从而得出单笔业务收入减少 2.6 元，降幅为 2.75%。

2）利润端（负向冲击）：

考虑在激烈的市场竞争环境之下通过 ARPU 提升将减收压力转嫁至下游用户的难度较大，那么由于收入基数下降，而网络运维、折旧摊销等刚性成本短期内难以同比例压降，且进项税抵扣链条的打通需要时间，预计该政策将对当期净利润产生直接的负面侵蚀。

2、对于三大运营商的盈利影响程度不同

1）以中国移动的 2024 年经营数据为例，测算新政的潜在影响。

2024 年主营业务收入为 8,895 亿元，其中税率调整涉及的具体业务（占主营业务收入 52.0%），包括无线上网业务 3,337 亿元（37.5%）、有线宽带业务 1,025 亿元（11.5%）及短彩信业务 264 亿元（3.0%）。增值税税率从 6% 上调至 9%，影响机制：

• 销项税额增加：受影响收入×3%。
• 实际税负：取决于进项税额抵扣能力（人工、折旧等不可抵扣）。
• 情景假设：在中性情景下（45% 进项抵扣）且不考虑转嫁可能性，该财税政策调整对于中国移动 2024 年的净利润影响为 64 亿元，即下跌 4.6%。而在极端情况下（无法抵扣），那么该调整将对净利润产生 117 亿元的负面影响，降幅为 8.4%。

2）中国联通、中国电信的潜在盈利影响或更大：

根据 2024 年财报，中国联通、中国电信受影响收入分别为 2090、2475 亿元，占服务收入比例分别为 60.4%、51.4%。

在中性假设之下，中国联通受影响程度最大（净利润可能下降 29 亿元，同比降幅 32%），因其利润率最低（5.3%）且受影响收入占比最高（60.4%），而中国电信受影响程度将居于移动、联通之间（净利润可能下降 34 亿元，同比减少 10%）。

三、接下去怎么看？

1、短期阵痛难免：

2026 年作为政策实施首年，三大运营商的营收和利润增速将面临高基数压力（2025 年适用 6% 税率，2026 年适用 9%），市场需消化一次性财务利空。

2、中长期逻辑不变——高股息的底色 + 新质生产力的期权

三大电信运营商兼具公用事业属性下的高股息底色以及作为新质生产力的成长期权。

1）高股息底色：

三大运营商是典型的公用事业型红利资产标的，综合考虑其盈利能力、商业模式、运营壁垒、资产负债表质量等因素，其合理股息率水平应介于长江电力和四大国有银行之间。

在财税新政公布后，我们认为三大运营商的资产定价将有赖于两个方面：一方面，投资者需要关注新政对于盈利能力的实际影响（目前尚有不确定性，有待 3 月公布 2025 年报时管理层给出的市场指引）；另一方面，中国移动、中国电信均有现金分红三年规划（2024-2026 年），2026 年现金分红比例将升至 75% 以上，2026 年当期盈利的潜在减少有可能通过现金分红比例的提升部分对冲。

2）新质生产力的成长期权：

①云业务：运营商云业务不再是简单的服务器租赁，而是 AI 原生服务的使能平台，其独特价值在于"国家队"定位 + 市场化运营的双重属性，使运营商云在数据安全、自主可控方面具备不可替代性，成为数字经济时代的"新型基础设施"。

②算力网络：三大运营商在算力领域具备得天独厚的综合优势，核心依托自身全覆盖、高可靠的云网融合基础设施底座，构建了全国性算力网络与广泛的智算、IDC 布局。中国移动以规模算力与云智融合为特色，中国电信以智算布局与自研技术为核心竞争力，中国联通以算力智联网与普惠化服务为优势，三者均凭借稳定的现金流支撑算力持续升级，既能提供全链条算力服务，又能深度赋能千行百业数字化转型，成为我国新质生产力发展中算力供给的核心支柱。

③数据要素：运营商拥有海量的高质量数据资源，云业务是数据存储、处理和交易的基础设施。运营商通过云平台提供数据清洗、脱敏和分析服务，将数据资源转化为可交易的资产，目前已有小部分数据资产入表并带来价值重估。

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