The market is worried about Waller restarting QT? But the real tool may be SOMA

特朗普提名 Kevin Warsh（凯文·沃什）担任下任美联储主席，引发市场对资产负债表收缩的担忧。虽然沃什以资产负债表鹰派立场著称，但花旗认为完全重启 QT（量化紧缩）的可能性不大。

花旗分析师认为，真正值得关注的是美联储 SOMA 投资组合的加权平均到期期限（WAM）调整——通过将到期券种转为短期国债，美联储可以在不引发市场动荡的情况下实现资产负债表"瘦身"。这一策略可能在 2026 年下半年至 2027 年释放约 4200 亿美元的再投资空间。对投资者而言，这意味着曲线将进一步陡峭化，3 年至 5 年期或成为最佳"避风港"。

凯文·沃什作为前美联储理事，在资产负债表问题上一直持强硬态度。

去年 11 月他在《华尔街日报》撰文称美联储资产负债表"臃肿"，并主张"可以大幅缩减。这些慷慨的资源可以通过降低利率的形式重新部署"。

市场对此的即时反应正如花旗预期——牛市陡峭化（前端下行、长端承压），30 年期互换利差进一步走负。

同时，市场开始在 2027/2028 年定价轻微的加息预期，尽管花旗认为沃什历来对通胀风险的关注在当前环境下已不太相关。

花旗判断，完全重启 QT 在去年回购市场波动后将面临重重阻力。更可能的操作是：

储备管理购买（RMPs）的缩减：从目前的每月 400 亿美元降至约 100 亿美元（花旗预计 4 月中旬后自然降至 200 亿美元）。但这对宏观影响有限。

SOMA 投资组合的 WAM 调整：将到期的美国国债券种转投短期国债。按每月 300 亿美元上限计算，2026 年下半年可实现约 1400 亿美元，2027 年可达约 2750 亿美元。这一做法将获得美联储内部广泛支持。

花旗在研报中指出，美联储可能将短期国债在 SOMA 持仓中的占比从当前水平提升至 40%。这一调整在技术上更容易操作，且不会像完全重启 QT 那样对储备水平造成剧烈冲击。

但分析师承认，完全重启 QT 的可能性尽管不是基准情景，但也无法完全排除。这需要美联储首先完善常设回购便利（SRP）的清算机制，以动态补充储备。这将大幅降低 SOMA 的 WAM，并增加财政部的融资需求。

花旗认为，从财政部角度看，任何 SOMA 券种的滚动都会增加其融资需求——要么发行更多短期国债，要么增加券种规模。但如果财政部继续倾向于短期国债发行，收益率曲线未必会大幅陡峭化。

分析师警告，真正的风险在于另一次美债"买家罢工"，这可能由市场对 QT 和/或未来券种拍卖规模增加的（或许并不合理的）恐慌所引发。

目前有市场担心外国需求会暴跌，推高期限溢价。但花旗数据显示，去年 10 年期国债拍卖的外国认购比例实际在增强。

通常，新发行拍卖的外国需求强弱取决于之前重开拍卖的表现。最近重开拍卖的外国认购比例异常高于新发行拍卖——这一反常模式预示下次拍卖（暂定 2 月 11 日）外国需求可能保持强劲。