Don't just focus on Azure! Morgan Stanley supports Microsoft: cRPO increased by over 39% + Copilot is about to explode, the company's long-term growth logic remains unchanged

微软股价遭遇 2020 年以来最大单日跌幅之际，摩根士丹利坚定站在买方阵营。尽管 Azure 增速未达市场预期引发抛售，但大摩认为，投资者过度聚焦单一指标而忽略了更宏观的增长图景：一家营收超 2400 亿美元的巨头实现 15% 的恒定货币增长，营业利润率扩张 160 个基点至 47%，EPS 增长 21%，且 39% 的 cRPO（剩余合同金额）同比增长预示着更强劲的未来。

微软周三公布的 2026 财年第二财季业绩显示，Azure 恒定货币增速为 38%，仅比公司指引高出 1 个百分点，低于投资者预期的 2-3 个百分点超预期幅度。这一结果令市场失望，微软股价盘中一度暴跌超 12%，最终收跌 9.99% 至 433.50 美元，创下 2020 年 3 月以来最大收盘跌幅。

然而摩根士丹利维持微软"增持"评级和 650 美元目标价不变。据追风交易台消息，大摩分析师 Keith Weiss 在 29 日的报告中指出，微软商业合同剩余履约义务 (cRPO) 同比增长 39%，总商业 RPO 达到 6250 亿美元、同比增长 110%，即便剔除 OpenAI 大额合同，RPO 仍增长 28%，显示出广泛的商业需求强度。CFO Amy Hood 在财报电话会议中强调："客户需求持续超过我们的供应能力。"

大摩认为，以约 21 倍 CY27 预期市盈率计算，微软预订量中体现的营收持久性以及本季度展现的利润率扩张潜力仍被市场低估。Weiss 在报告中写道：

"对于一只当前交易价格为我们 CY27 EPS 预期 21 倍的股票，21% 的恒定货币 EPS 增长应该对股价构成支撑。"

Azure 受限于供应而非需求，管理层优先长期布局

微软 CFO Amy Hood 在财报会议上多次强调供应约束问题，而非需求疲软。"我们的客户需求持续超过我们的供应能力，"Hood 表示，"如果我把第一和第二财季刚上线的 GPU 全部分配给 Azure，该 KPI 增速会超过 40%。"

大摩指出，这揭示了 Azure 增长的真正制约因素。在供应受限环境下，微软的超预期能力很大程度上取决于产能扩建速度，这可能比投资者想象的变化更小。更重要的是，微软管理层正在做出分配决策，在 Azure 增长与 M365 Copilot 等第一方应用及内部研发需求之间进行平衡。

"虽然投资者可能对近期影响不满，但我们认为这是正确的长期决策，"Weiss 在研报中写道。大摩认为，M365 Commercial Cloud 业务仍是微软商业成功的基石，而 M365 Copilot 能让微软从生产力解决方案提供商转变为企业 AI 的主要用户界面。

微软第三财季 Azure 指引为 37-38% 恒定货币增长，意味着环比持平至仅下降 1 个百分点，这在同比基数困难 4 个百分点的情况下实为出色表现。大摩预计，若能实现小幅超预期至约 39%，Azure 增速实际上可能出现加速。

M365 Copilot 拐点将至，1500 万付费席位仅是开始

M365 Commercial Cloud 恒定货币增长 14% 的数据，表面看似与前两个季度持平，但背后的驱动因素正在发生关键转变。微软披露目前拥有 1500 万个付费 M365 Copilot 席位，日活跃用户同比增长 10 倍，而 M365 商业用户总数已超过 4.5 亿。

大摩指出，尽管席位增速放缓至 6%，但 14% 的持续增长意味着 ARPU 成为核心贡献者。更关键的是，在第二财季，E5 升级是 ARPU 增长的主要驱动力，但在第三财季前瞻指引中，Copilot 被列为 ARPU 增长的首要驱动因素，"这标志着一个拐点"。

据大摩 1 月 14 日发布的 CIO 调研报告，80% 的 CIO 表示其组织在未来 12 个月内使用或预计使用 M365 Copilot，高于第二季度调研的 72%。渗透深度预计将在未来 12 个月内达到用户的 36%，高于此前的 31%。

按照 1500 万付费席位计算，考虑批量折扣因素，这可能意味着超过 30 亿美元的年运行率收入。管理层表示，"这仍处于 M365 Copilot 产品周期的早期阶段"，而大摩的调研结果"有力支持采用率的加速爬坡"。

利润率超预期且指引上调，营收基础更加广泛

微软本季度毛利率为 68.0%，超出市场预期 80 个基点；营业利润率达 45.6%，超出市场预期 150 个基点，且同比扩张约 160 个基点。运营费用仅增长 4% 恒定货币计算，显示出色的成本控制。

更重要的是，微软将全年营业利润率指引从"基本持平"上调至"小幅上升"。云毛利率为 67%，虽环比下降 1 个百分点但超出 66% 的指引，因效率提升被 AI 投资增加和使用量上升所抵消。

商业预订增长 228% 恒定货币计算，虽受益于 OpenAI 的大额承诺，但数据显示，OpenAI 占商业 RPO 余额的 45%，意味着超过 3400 亿美元来自其他客户，这部分同比增长 28%。加权平均 RPO 期限从约 2 年增加至约 2.5 年，且该数字是经过风险调整后的净值。

"39% 的总 cRPO 增长预示着未来稳健的增长前景，而 28% 的数据显示出广泛的商业实力基础，"Weiss 在报告中总结道。他强调，不应只关注 Azure 单一指标，而应看到预订量中体现的营收持久性。

估值被低估，维持 650 美元目标价

摩根士丹利维持微软目标价 650 美元不变，基于 31 倍 CY27 EPS 21.17 美元，较之前 32 倍估值略有下调，但 EPS 预期从 20.65 美元上调。这一估值与大型软件同行相当，1.6 倍 PEG 比率虽较同行溢价，但大摩认为微软强大的定位和出色执行力证明了这一溢价的合理性。截至发稿，微软股价跌至 433 美元/股。

大摩的牛市情景给出 860 美元目标价，基于 36 倍 CY27 EPS 23.76 美元；熊市情景为 310 美元，基于 16 倍 CY27 EPS 19.17 美元。从 FY24 到 FY27 的 EPS 年复合增长率在基准情景下为 19.5%。

"对于一家收入基础超 2400 亿美元、保持 15% 同比增长、营业利润率扩张推动 21% 恒定货币 EPS 增长的公司，而 39% 的 cRPO 同比增长暗示未来增长可能更强，Azure 虽然未达市场预期 1 个百分点，但以 21 倍 CY27 EPS 估值，市场似乎错失了更大的图景，"Weiss 表示。

大摩将微软视为云计算采用和 AI 领域的有利定位者，拥有庞大的分销渠道和已安装客户基础，且利润率扩张支持 EPS 增长。"中长期来看，青少年两位数收入增长、运营费用纪律和强劲的资本回报，将带来持久的中高两位数总回报。"