The financial report data is impressive, but it fell 7% in pre-market trading. Where are Microsoft's market expectations lacking?

微软周二发布的 2026 财年第二季度财报显示，公司营收与利润双双超出华尔街预期，然而其股价在盘后交易中却一度承压下跌。市场情绪的波动主要源于公司资本支出的激增与云业务增长加速幅度之间的预期落差。

微软第二季度营收达到 810 亿美元，同比增长 17%，高于市场预期 1%；非 GAAP 每股收益（EPS）为 4.41 美元，同比增长 23%，超出市场预期 5%。备受关注的 Azure 云业务在固定汇率下增长 38%，也略高于华尔街预期的 37%。

尽管核心数据表现稳健，但投资者对微软不断攀升的资本支出表示担忧。数据显示，微软该季度资本支出高达 375 亿美元，比市场普遍预期高出 9%。市场原本期待如此巨额的投入能带来 Azure 增长率的显著提速，但现有数据未能即时满足这一高涨的胃口。

据高盛 1 月 28 日发布的最新研报指出，尽管面临短期股价波动，但微软目前的策略是牺牲短期的 Azure 收入增长，优先保障第一方应用（如 Copilot）和内部研发（如 Microsoft AI）的算力需求。高盛维持对微软的 “买入” 评级，但考虑到资本支出转化为收入上行的具体时间点存在不确定性，将 12 个月目标价从 655 美元下调至 600 美元。

资本支出与增长错配引发担忧

高盛认为，市场对微软股价的负面反应，主要反映了投资者对连续几个季度高于预期的资本支出的焦虑。375 亿美元的单季支出（含融资租赁）表明微软正在积极构建 AI 基础设施。然而，这种投入并未立即转化为 Azure 增长率的同比例跃升。

分析指出，这实际上是微软的一种战略取舍。公司正在将宝贵的算力资源优先分配给 Copilot 等战略性产品以及内部研发项目，而非仅仅为了追求短期的 Azure 外部收入。高盛相信，这种策略最终将在技术堆栈的多个层面推动更具战略意义的 AI 定位，并在中期内带来更好的回报。

Azure 面临产能瓶颈而非需求不足

关于核心的云业务，微软管理层透露目前 Azure 正面临产能限制。高盛强调，投资者应将微软对第三季度 Azure 增长 37%-38% 的指引视为 “基于产能分配能力的指引”，而非单纯的需求反映。这意味着在产能受限的情况下，任何特定季度的业绩表现上限已基本确定。

报告测算，如果微软在过去两个季度没有将产能向第一方应用和内部研发倾斜，Azure 的营收增长率本应超过 40%。在此背景下，随着新产能（例如 Fairwater 项目）的上线以及供应链限制的缓解，Azure 有望迎来下一阶段的优异表现。此外，微软于 1 月 26 日发布的 MAIA 200 芯片也被视为积极信号，其基准测试显示性能优于竞争对手的内部芯片，这将成为未来毛利率和性价比差异化的关键驱动力。

Copilot 商业化路径逐步清晰

尽管云基础设施受到关注，但应用层的 AI 变现正在加速。微软指出，Copilot 的采用和使用量正在加快，M365 Copilot 的席位增加量同比增长了 160%，付费席位达到 1500 万。

高盛分析认为，Copilot 相比 Azure 收入将拥有更好的客户生命周期价值与获客成本比率（LTV:CAC）。这主要得益于该产品更高的毛利率（定价权强于 Azure）以及更高的客户粘性。尽管 M365 商业云的增长指引略微放缓至 13%-14%，但这在一定程度上反映了新席位以较低的每用户平均收入（ARPU）加入（如一线工人和中小企业）。行业对话表明，Copilot 的输出质量正在改善，随着新 SKU 和功能（如 WorkIQ）的推出，其功能性将持续提升。

估值调整与潜在风险

基于对资本支出转化为收入上行时间表可见性有限的判断，高盛调整了微软的估值模型。分析师将目标市盈率从 32 倍下调至 28 倍，进而将目标价下调至 600 美元。

报告同时列出了微软面临的关键下行风险，包括：OpenAI 合作带来的收入贡献低于预期、内部芯片产能爬坡时间过长从而限制市场份额获取或毛利率扩张、非 Azure 项目的投资超出预期、关键领导层变动，以及向定制软件的更显著转变可能对应用业务产生的负面影响。对于股价要想跑赢大盘，市场需要在未来 6 到 12 个月内看到 Copilot 成功的更多实质性收入证据、内部研发商业化的验证点，以及随着新产能上线 Azure 增速的重新加快。