Wall Street comments on Tesla's financial report: The automotive gross margin is a surprise, waiting for robots, and preparing for a wave of capital expenditures

華爾街對特斯拉四季度財報的核心共識在於，汽車業務超預期的毛利率是最大驚喜，凸顯其在行業逆境中的運營韌性。

然而，真正的焦點與分歧點在於公司宣佈的激進戰略轉型與隨之而來的高強度投資週期。2026 年資本開支將超過 200 億美元，遠高於市場預期，預計將產生約 81 億美元的現金消耗，這標誌着特斯拉正以前所未有的力度，從一家電動車製造商向 AI 與能源生態巨頭深度轉型。

具體而言，公司宣佈將停產 Model S/X 車型，將產能轉向目標年產能達 100 萬台的 Optimus 機器人生產線，並計劃在 2026 年上半年於 7 個城市推出 Robotaxi 服務。這一系列舉措，加上對 xAI 的 20 億美元投資，清晰地指向了 AI 訓練算力、自動駕駛出租車和通用機器人等未來業務。

華爾街的擔憂也由此而生。儘管肯定其執行力，但多家投行對激增的資本開支和現金消耗表示謹慎。摩根士丹利與高盛相繼下調目標價。市場的核心疑問在於：特斯拉正在構建的物理 AI 業務（FSD、Robotaxi、Optimus）的長期潛在價值，能否支撐當前估值並證明這場 “資本開支潮” 的合理性。投資者將進入一個 “靜候機器人” 技術兑現與商業化進展的關鍵觀察期。

汽車業務表現強勁但前景存疑

特斯拉 2025 年第四季度汽車業務收入為 177 億美元，同比下滑 11%，但其盈利能力遠超市場共識。儘管交付量環比與同比均下降 16%，但據摩根士丹利分析，得益於高利潤車型銷售佔比提升等結構性因素，汽車業務毛利率（不含監管積分）達到 17.9%。與此同時，單車成本進一步優化至約 3.41 萬美元，較上季度的 3.57 萬美元持續改善。

除核心汽車業務外，監管積分收入達到 5.42 億美元，顯著高於市場預期的 3.29 億美元。能源業務亦表現亮眼，收入同比增長 25% 至 38 億美元，毛利率高達 28.6%，已成為公司利潤率最高的增長引擎。

值得關注的是，管理層未對 2026 年交付量提供具體指引，僅表示將專注於產能利用效率的最大化。摩根士丹利基於 Model S/X 車型停產的直接影響，已將特斯拉 2026 年和 2027 年的全球交付量預期分別下調至 172 萬輛和 188 萬輛。

資本開支激增引發現金流壓力

特斯拉對 2026 年的資本開支指引大幅超出市場預期，引發了對公司未來數年現金流的普遍關注。公司預計 2026 年資本開支將超過 200 億美元，這相較於 2025 年的約 85 億美元大幅躍升，也遠高於市場此前約 110 億美元的預期。高盛已將這一預期從 130 億美元上調至 200 億美元，並預測公司將因此出現負自由現金流。

摩根士丹利分析認為，高強度投資將使公司面臨顯著的資金流出壓力，預計 2026 年和 2027 年將分別消耗約 81 億美元和 5 億美元的自由現金流，直至 2028 年方能恢復正向現金流。管理層表示，短期內將主要動用其現金儲備為投資提供資金，但也為潛在的債務融資等其他方式保留了餘地。

截至 2025 年第四季度末，特斯拉持有的現金、現金等價物及投資總額為 441 億美元，環比增加 24 億美元，為其戰略轉型提供了緩衝。值得注意的是，該季度自由現金流為 14 億美元，而資本開支僅為 24 億美元，低於市場預期的 29 億美元，這突顯出第四季度並非高資本支出週期的起點。

AI 業務進展與戰略轉型

特斯拉在自動駕駛與機器人領域的業務佈局正加速推進並取得關鍵進展。

Robotaxi 業務方面，車隊規模已超過 500 輛，在奧斯汀和舊金山灣區進行運營。其中，奧斯汀部分運營車輛已移除安全監督員，實現完全無人駕駛，進入商業化試運營的關鍵階段。公司計劃於 2026 年上半年將服務擴展至達拉斯、休斯頓、鳳凰城、邁阿密、奧蘭多、坦帕及拉斯維加斯等 7 個城市。

FSD（完全自動駕駛監督版）的訂閲用户數增長顯著。截至第四季度末，其活躍訂閲用户已達 110 萬，同比增長 38%，約佔公司累計車輛交付總量的 12%。在區域拓展上，已成功登陸韓國市場，並持續推進在中國及歐洲尋求監管批准。為進一步推廣訂閲模式，公司計劃於 2026 年 2 月 14 日後在美國市場停止銷售一次性買斷選項。

人形機器人 Optimus 的商業化路徑更為清晰。第三代產品預計於 2026 年第一季度發佈，首批生產線正進行安裝，目標是在 2026 年底前開始量產，並計劃於 2027 年開始向外部客户交付。公司強調，由於其供應鏈複雜程度遠超傳統汽車產品，量產初期的產能爬坡將遵循典型的 S 型曲線。

投行下調目標價維持謹慎立場

摩根士丹利將特斯拉目標價從 425 美元下調至 415 美元，並維持 “Equal-weight”（持有）評級。分析師指出，儘管特斯拉在物理 AI 領域持續領先，但其激增的資本開支計劃將導致顯著的現金消耗（預計 2026 年高達 81 億美元），這可能限制股價在短期內的估值擴張空間。

高盛同樣維持 “Neutral”（中性）評級，並將目標價從 420 美元下調至 405 美元。分析師一方面承認公司在 AI 相關業務（如 FSD、Robotaxi）上取得的進展，但另一方面強調競爭正在加劇。Waymo 計劃在 2026 年將其運營城市數量翻倍，而英偉達則在 CES 上宣佈開源其自動駕駛模型 Alpamayo，這些都可能制約特斯拉未來的利潤增長潛力。

瑞銀則堅持其 “Sell”（賣出）評級，目標價維持在 307 美元不變。分析師認為，雖然四季度毛利率超預期令人驚喜，但這並不足以改變公司的核心投資敍事。特斯拉仍面臨全球電動車需求放緩以及來自比亞迪等品牌的國際市場競爭加劇等根本性挑戰。