Citi's latest commodity outlook: In a bull market scenario, gold prices at $6,000, copper at $15,000, and aluminum aiming for the $4,000 mark

在最新发布的年度商品展望报告中，花旗大宗商品研究团队把焦点放在两个矛盾点上：一边是贵金属价格与矿山成本 “脱钩”、利润率飙到几十年罕见；另一边是基本金属短期顺风仍在，但真正能讲中期故事的，集中在铜、铝以及它们背后的电力与 AI 叙事。

据追风交易台消息，花旗分析师 Max Layton 等人对黄金的核心判断，是其定价锚正在发生结构性迁移：金价不再由边际开采成本主导，而是由全球对黄金的名义支出规模，与高度刚性的供给能力共同决定。在矿产供给、回收与存量抛售弹性有限的前提下，价格本身成为唯一的清算机制。实物黄金市场体量过小，使得哪怕极小比例的财富再配置，也只能通过价格大幅上行来完成平衡，黄金因此从 “避险工具” 转变为反映全球财富结构变化的宏观资产。

在花旗设定的 “牛市情景” 下，黄金、铜、铝的价格中枢将显著抬升：黄金可能上看 6000 美元/盎司，铜升至 15000 美元/吨，铝则逼近 4000 美元/吨。

黄金涨到 “脱离成本”，反而让对冲变成高风险动作

报告先抛出一个直观事实：金价已经在名义和实际口径都创了新高，并且与边际开采成本出现明显背离，远期价格也显著高于现货。结果是——高成本金矿的利润率冲到 “半个世纪最高”，甚至比 1980 年 “第二次石油危机” 时期的矿企利润率高出三倍以上。

在这种利润状态下，很多公司本能反应是 “锁利润”。花旗的提醒很尖锐：历史上企业和主权的套保出问题，多数不是因为 “对冲” 本身，而是因为卖掉了上行，尤其是 “上行卖过头”。这会让公司/主权在成本通胀、产量不及预期时暴露风险；也会引发股东对上行敞口的诉求冲突，甚至出现现金保证金追加压力。

报告花了不少篇幅讲墨西哥的石油收入保险式对冲：通过滚动支付保险费来降低收入波动，而不是出售价格上行空间。引用的学术研究结论是：墨西哥过去 20 年没有出现重大对冲问题，同时获得了更低的收入波动；IMF 与学界研究还提到，这带来了更低的主权债成本与福利增益。

花旗把这套逻辑平移到企业端：如果用保险/对冲切断 “大宗波动—盈利波动” 的传导，理论上能降低违约概率、降低股权损失概率，进而压低资本成本（beta、WACC），提高估值。代价也摆在台面上：保险不是免费的。报告提到，一部分保险费可以通过卖出有限的看涨期权价差（call spread）来抵消——关键在 “有限”，避免无限卖掉上行。

花旗并不把保险说成圣杯。报告明确写道：对冲/保险对现金流的影响，在短期和长期都可能不确定。墨西哥项目在长期里既降低波动、又 “最终没有成本”；但同样的事放到黄金上就不成立——因为过去 25 年黄金从约 300 美元/盎司涨到约 4000 美元/盎司，长期上行会让 “锁定” 变得昂贵。就连墨西哥模式本身，现金流也是阶段性正负切换：油价高、随后下跌的年份（如 2009/2015/2020）现金流表现为正，中间阶段则可能为负。

黄金新定价机制下，家庭财富转移助推金价涨到 6000 美元？

花旗强调，黄金涨到 “脱离成本” 并不意味着金价 “失真”。相反，黄金的定价机制正在发生变化。

报告对金价的拆解很简单：金价≈买金的美元总支出 ÷ 黄金供给（矿产供给 + 存量抛售）。在 1 月下旬，按现货价格年化计算、并以 2025 年不变价口径折算，全球 “买金总支出” 接近1 万亿美元。

花旗还用情景表格把 “同一价格可以由不同组合解释” 讲透：在不同的买金总支出与不同的存量抛售比例组合下，可以推导出相同的金价水平；而一旦存量持有人停止抛售，在相同买金支出假设下，推导的金价会明显跳升（花旗给出的对应水平从约 4677 美元/盎司一直到约 5847 美元/盎司）。

支撑 “逢回调吸筹” 的风险清单，报告列得很杂但很具体：主权债务与高利息成本引发的货币 “贬值/脆弱性” 担忧（尤其美国）、地缘风险（涉及俄伊委与北约、俄乌等）、对 AI 长期影响的担忧、中国投资渠道不足与高储蓄、以及新型买金载体打开增量市场（Costco、稳定币、加密相关产品）。

报告最激进也最有冲击力的一页，是用供给弹性来否定 “财富平滑迁移” 这种想象：当前黄金供给的价值量大约只相当于全球家庭财富的0.1%。这意味着家庭财富只要有0.1%（千分之一）的增量转向黄金，理论上就需要 “矿产供给翻倍” 才能满足。

进一步推演：如果全球家庭对黄金的配置从长期均值3.5% 抬到 5%（上升 1.5 个百分点），需求相当于18 年的矿产供给量，规模接近 “人类漫长历史中累积的珠宝与金条金币存量的一半”。花旗直说：这种财富迁移无法靠产量解决，只能靠价格——在这个 1.5 个百分点迁移情景下，金价需要上到约 6000 美元/盎司，与其 “牛市情景” 大致一致。

但报告也补了一句容易被忽略的边界条件：以当前价格计，私人部门的金条金币与珠宝存量约20 万亿美元，已经相当于全球家庭金融财富的约 6%。

值得注意的是，花旗在报告中对黄金的态度并非单向看多。相反，研究团队反复强调，当前黄金价格已处在 “历史极端区间”，未来走势将更加依赖资本流向与风险变量的边际变化。

花旗给出一个更像 “可持续性压力测试” 的口径：在5100 美元/盎司附近，全球黄金支出约占 GDP 的0.73%，约占全球总储蓄的2.9%，是 55 年数据里最高水平之一。只看家庭端的珠宝与投资需求，净支出约占家庭储蓄的5–6%（报告假设家庭储蓄约 9–10 万亿美元）；毛支出估算甚至到10–11%。花旗的结论很直接：这很高，长期不太可能可持续。

基本金属：中期押注更偏向铝，最高指向 4000 美元关口

基本金属方面，值得注意的是，机器人可能是被低估的金属需求变量。花旗指出，无论是人形还是非人形机器人，其本质都是高度依赖电力、锂、铜与铝的 “金属密集型终端”。

花旗援引测算称，若机器人产业在未来十余年内加速扩张，其对电力与金属的需求规模可能达到当前全球供应的数倍。报告同时指出，中国在服务型机器人领域的产量已出现明显加速，这一趋势在中长期内可能对金属需求产生非线性影响。

从策略节奏看，花旗承认近月金属（以及不少硬资产）的上涨动能短期可能还有惯性，但相比 12 月初，团队对 “更远期还能否靠现货逻辑支撑” 的信心下降。

铝则被花旗视为结构性更强的多头品种。受制于中国电解铝产能上限、电力约束以及数据中心与电力基础设施竞争用电，花旗认为铝的供给弹性长期受限，而需求端则持续受益于能源系统重构。

目标价方面，花旗给出 2026 年均价基准 3650 美元/吨、牛市 4000 美元/吨、熊市 2800 美元/吨。核心逻辑是，中期结构性看涨，供应受中国产能上限与电力约束（数据中心竞争电力），需求受益于能源转型与机器人产业增长；基准情景供需基本平衡，熊市需求疲软导致价格回落。

铜：AI 数据中心两年增量，牛市情景有望上探至 1.5 万美元

花旗给铜的框架很清晰：

• AI 数据中心建设若继续加速，可能在2026/2027分别带来约15 万吨/年的铜需求增量；但数据中心目前只占全球铜消费1.5%，预计到 2027 也只是2.4%，因此这条线索在 2027 后边际会递减。
• 价格上，花旗将 2026 年铜价的基准情景设定为全年均价约 1.3 万美元/吨，认为该价格水平可以在供给受限、回收增加与需求扩张之间实现 “脆弱但可维持的平衡”。在更为乐观的情景下，受美国软着陆、 美元走弱、资源安全库存增持、矿山/废料供应短缺 以及美国铜进口关税落地等因素影响下，铜价存在上探 1.5 万美元/吨的空间。
• 供需表里，花旗把 2026 年市场描述为 “接近平衡但略缺”：精炼铜口径-5.6 万吨。

真正的变量，花旗点名是废铜：其 “Call on Scrap” 框架认为，1000 美元/吨，废铜供应增加约15–20 万吨/年。但花旗也留了一个不确定性：2024 年 4/5 月高价曾引发明显的废铜去库存响应，如今这轮上涨还能不能重复同等规模的 “放货”，并不确定——这也是通往牛市情景的一条路径。

报告还把 “美国关税与库存” 单独拎出来：团队预计未来数月美国净进口低于常态，推动 2025 年积累的美国过剩库存逐步消化；远期仍有 “潜在 15%（2027）与 30%（2028）” 的关税风险在价差里，但其基准判断是要么不征，要么以 S232 分阶段实施且对关键伙伴给零关税豁免。

其他金属：镍更像情绪修复，锌是过剩逻辑，锡看供应扰动

• 镍：报告把近期反弹更多归因为 “空头回补”，含义是市场对下行信心在减弱，但并不等于对可持续上行有新共识；基准情景下 2026 年均价约 17000 美元/吨。
• 锌：花旗判断 2026–2027 年精炼锌市场将进入 “扩大的过剩”，价格虽可能随板块短期走强，但供给增长会超过需求。
• 锡：牛市情景下可能出现 “稀缺定价”，价格冲上 55000 美元/吨附近、到 2026 年底回落至更可持续的 45000 美元/吨，同时强调基金净多已偏高、缅甸（佤邦）供给或在 2026 年逐步恢复、便利收益率处于多月低位意味着当前并未显示库存紧张。