Deutsche Bank Commodity Outlook: In a structural bull market, a gold price of $6,000 is a "reasonable range," and the silver market is unlikely to stay detached from gold for long

全球地缘政治动荡常态化与政府债务增长预期带来黄金的牛市，白银虽然短期可能受益于投资热情、中国、印度的资金流入继续上涨，但预计金银比终将回归将限制白银对黄金的长期涨幅。

据追风交易台，德意志银行在 1 月 26 日发布的 2026 年大宗商品展望报告中提到，全球地缘政治动荡常态化与政府债务增长将持续支撑贵金属价格。在美元走弱背景下，供需的结构性失衡将大概率在今年推升黄金涨至 6000 美元/盎司。且报告提及，任何 10% 左右的回撤都应视作加仓机会。

白银方面，德银判断 12 月以来 “白色金属” 出现了新增亚洲投资需求，白银绝对价格可能更高；但从历史上看，XAUXAG（金银比）在剧烈波动后通常会均值回归而非彻底反转，德银的路径假设是到2027 年金银比回到 65、白银约 95 美元/盎司。

德银报告中指出，地缘政治动荡已呈现常态化趋势。这种不确定性增强的全球环境直接导致了各国供应链独立化的需求，进而推高了成本。更关键的是，大国竞争加剧了资源民族主义和战略资源的囤积行为。

对于贵金属投资者而言，最底层的支撑逻辑来自财政恶化。较高的军费开支正在恶化长期政府债务预期（北约成员国同意到 2035 年将军费开支提高到 GDP 的 5%；日本在高市早苗领导下目标是国防开支达到 GDP 的 2%）。

国际货币基金组织（IMF）指出，到 2029 年，全球政府债务占 GDP 的比例可能升至 100%，在不利情景下甚至可能达到 123%。德银指出，这种宏观背景，结合美元在 2026 年底前预计持续贬值，构成了配置贵金属和实物资产的底层逻辑。

黄金：供不应求推动黄金长期上涨

央行和 ETF 的购金需求快速增长。据德银报告，2022-2026 年间，央行和 ETF 黄金需求的净增长（965 吨），回收黄金（334 吨）和矿产供应增量（145 吨）仅能满足一半，供需缺口显著。

值得关注的是，2025 年四季度国际货币基金组织官方需求数据显示，芬兰、巴西、波兰等国家购金力度为全年最强，这表明央行购金已不再局限于传统新兴市场。

即便 2026 年全球黄金珠宝消费量仅为 2021 年的三分之二，但这部分需求已被央行、ETF 及实物金条金币需求完全替代。2025 年 ETF 黄金持仓出现五年来首次净流入，ETF 资产管理规模相对金价仍处于保守水平，意味着后续仍有增持空间。

黄金涨势具备可持续性，短时回调应视为加仓机会。德银认为，投资者增持黄金的动机不同于 1980 年代抗通胀需求，而是基于对美元资产冻结风险的担忧、非美元资产配置需求，以及长期政府债务增长预期。这些结构性因素比周期性因素更持久，不太可能像 1980 年代通胀回落后那样导致金价暴跌。

但德银指出，黄金可能已经形成拥挤的多头持仓，可能会出现类似 2025 年曾发生过的 10% 的短期回撤，但应该将这种回撤视为加仓机会。

德银回归模型得出，一般情景下，今年黄金价格将涨至 6000 美元/盎司。在乐观情景下，价格将涨至 6900 美元/盎司；在悲观情况下，美元意外走强，金价下限为 3700 美元/盎司。

白银：预计短期继续上涨，但长期受制于金银比的均值回归

中国和印度带来需求增量。德银指出，印度央行宣布自 2026 年 4 月起，允许白银作为贷款抵押品（类似于黄金），这将显著提升白银作为家庭储值工具的地位；在卢比走弱背景下，可能出现进口囤积潮（尤其考虑到 15% 关税可能恢复，当前税率为 6%）。

同时中国加强了对海外投资资本利得和股息的税收征管，这可能促使资金在国内转向贵金属投资；这与 2025 年末中国白银 ETF 溢价创纪录相呼应。

工业需求层面逆风但短期难以扭转趋势。据德银援引彭博社报道，光伏产业对白银的依赖加深，白银在太阳能电池中的材料成本占比已从去年的 14% 飙升至 29%。价格上涨迫使工业界寻求替代方案（节约用银），但这是一个缓慢的过程。即便考虑到再生银供应可能增加（预计 2026 年可能达到 350-450 吨），也难以完全抵消投资需求的激增。

长期来看，金银比终将回归。德银报告显示，自 1986 年以来金银比出现 5 次大幅下降（与美国衰退相关）和 4 次大幅上升，每次极端偏离后都会均值回归，不会趋势逆转。报告预计，金银比可能短期内进一步向 2011 年的 32 倍靠拢（相当于金价 5000 美元时银价 156 美元），但最终将在 2027 年回归至 65 的水平，对应银价约 95 美元/盎司。

风险提示与投资启示

德银报告指出，黄金市场的主要风险在于持仓可能已经非常重但不可见。三个月隐含波动率的上升表明，市场预期一周实际波动率将升向 2025 年的峰值水平，2025 年曾多次出现 10% 的短期回调。不过德银认为这种调整应被视为战术性买入机会。

对于白银，报告提醒投资者关注两个信号：借贷利率变化和黄金价格走势。当前仍然高企的借贷利率和德银对黄金的看涨观点，支持白银在年内短期继续上涨的判断，但若这两个因素出现转向，银价可能面临显著回调风险。

总体而言，德银报告结论为：黄金的结构性牛市基础更为稳固，6000 美元目标价具备合理性；白银虽然短期可能继续受益于投资热情，但金银比的最终回归将限制其相对黄金的长期涨幅。对于配置型投资者，黄金提供了更可持续的价值储藏功能；对于交易型投资者，则需密切关注金银比的技术指标和工业需求变化。