CICC: What does Trump want?

2026 年伊始，特朗普的諸多舉措和言論再度超預期，引發市場大幅波動，美國更是一度出現 “股債匯三殺”。從去年 8 月美國對多個經濟體 “對等關税” 下降、10 月中美關税暫緩一年，好不容易消停幾個月，現在一下子又把大家拉回到去年四月份 “對等關税” 時 “熟悉的感覺”。美國政策不確定性因此再次抬頭向上，美股與美債的波動率也隨之上升。

圖表：美國政策不確定性再次抬頭向上

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美股和美債的波動率上升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

特朗普挑戰現有國際秩序的 “行事方式” 是讓全球市場最為不適的關鍵所在、也是造成資產波動的源頭。但是，在手段之外，理解特朗普所有政策背後的目的與意圖恐怕更為重要，在實現這些目的過程中，有些過激手段會造成劇烈波動，有些方式反而會適得其反。這種通過觀察手段、也瞭解目的的方式，可以幫助我們更好的透過現象看本質，理解這些政策對美國宏觀和市場的影響，也可以觀察特朗普的約束所在。需要説明的是，我們在本文中的討論只聚焦宏觀層面的意圖。

特朗普的三個宏觀目的：“增收”、“降本” 與 “回流”

截至今年 1 月 20 日，特朗普就任剛好滿一年，從宏觀含義上看，其上台以來的主要政策要實現的宏觀目的，基本上可以歸納為三個詞：增收、降本、回流。

一、增收：關税 “對外要錢”，效果顯著且短期 “代價” 可控，最高法關税裁決尤為重要

想要實現增收，對內加税並不可行，因為與共和黨理念不符；擴大債務也不現實，因為融資成本過高，共和黨內的 “財政鷹派” 也不會同意。因此最好的辦法就是 “對外要”，上台伊始就揮舞關税 “大棒” 的其中一個意圖就在於此。

圖表：特朗普從上台伊始就開始揮舞關税 “大棒”

資料來源：PIIE，中金公司研究部

目前看，效果也十分顯著。1）貿易逆差：從 2025 年 4 月開始計算，到最新的 2025 年 10 月數據為止，期間累計貿易逆差僅 3973.3 億美元，較 2024 年同期 5270.6 億美元降幅達 24.6%。2025 年第二三季度，美國與中國貿易逆差的降幅更是達 48.3%。2）關税收入：美國實際有效税率為 11.1%，2025 全年實現關税收入 2870 億美元，這筆錢又恰好成為 “大美麗” 法案財政支出的來源。所以實現了 “花別人錢辦自己事” 的效果，財政擴張但債務增幅與赤字沒有大幅擴大。2025 財年，美國政府赤字從 1.83 萬億美元縮減至 1.76 萬億美元，赤字率相應從 6.4% 下滑至 5.8%，債務增幅則從 2.21 萬億美元下降至 2.17 萬億美元。

圖表：2025 年 4-10 月美國貿易逆差降幅 24.6%，二三季度與中國逆差降幅更是達 48.3%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：美國 2025 年通過關税實現了 2870 億美元的財政收入

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：關税收入可以成為 “大美麗” 法案的資金來源

資料來源：CRFB，中金公司研究部

但激進關税政策所造成的反噬也是顯而易見的，金融市場的 “股債匯三殺”，貿易伙伴的反制、盟友之間關係的裂痕，全球對美元體系信任基礎的鬆動，美國內部通脹壓力，都是顯而易見的代價，有些可以短期量化，有些長期影響卻難以估量。

只不過，短期的代價暫時還算可控。1）通脹並沒有像擔心的那樣陡然走高。這是因為關税傳導速度慢，根據關税收入推算的美國實際有效税率僅 11.1%，尚未達到根據關税政策得出的理論税率 15%。此外，美國消費者承擔的關税成本比例較低，近期在 10-15% 波動，餘下大部分分別被出口商和進口商所分擔，因此也沒有阻止美聯儲開啓降息。2）全球 “去美元化” 也沒有想象的那麼劇烈，尤其是歐洲盟友。美國財政部數據顯示，截至 2025 年 11 月，在海外主要美債持有者中，中國、愛爾蘭、印度持續減持，但日本、比利時、英國等增持。EPFR 日頻數據顯示，歐洲流向美債的資金 4 月一度明顯流出，但隨後重新流入。格陵蘭島事件衝擊市場時，美股一度明顯流出，但美債並不明顯。但是，顯然也經不起再大幅度的 “折騰” 了，如果再度系統性升級，有可能會使得影響失控，這也是特朗普在格陵蘭問題上快速 TACO 的可能原因之一。

圖表：美國實際有效税率僅 11.1%，尚未達到根據理論税率 15%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：消費者承擔的關税成本比例較低，近期在 10-15% 波動

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：在海外主要美債持有者中，中國、愛爾蘭、印度持續減持，日本、比利時、英國等增持

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：格陵蘭島事件衝擊市場時，美股有明顯流出，但美債並不明顯

資料來源：EPFR，中金公司研究部

從 “增收” 的目的推演，特朗普也沒法承受失去關税收入。因為如果這樣，不僅無法利用這筆錢來達到刺激國內需求的目的，財政的可持續性問題也會立刻被市場放在聚光燈下質疑。

因此最高法院對 IEEPA 總統權限的判決顯得尤為重要。Polymarket 數據顯示，截至今年 1 月 24 日，市場預期最高法院裁決特朗普勝訴概率僅 31%，但裁決其需要退還關税收入的概率僅為 17%。根據我們的測算，在 2025 年新增的 13ppt 關税税率中，IEEPA 條款為 6ppt，232 條款貢獻 7ppt。如果剔除 IEEPA 帶來的關税收入（相當於 2026 年關税收入從 3630 億美元降至 1955 億美元），2026 年財政赤字率或由 6.4% 擴大至 7.0%，但因為是由於收入減少所致，所以反而會增加財政不可持續的擔憂。

圖表：截至今年 1 月 24 日，市場預期最高法院裁決特朗普勝訴概率僅 31%

資料來源：Polymarket，中金公司研究部

圖表：截至今年 1 月 24 日，市場預期最高法院裁決特朗普退還關税收入的概率僅 17%

資料來源：Polymarket，中金公司研究部

圖表：在 2025 年新增的 13ppt 關税税率中，IEEPA 條款為 6ppt，232 條款貢獻 7ppt

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：美國政府赤字率從 2024 財年的 6.4% 下滑至 2025 財年的 5.8%

資料來源：Haver，中金公司研究部

如果是這一結果，會導致特朗普丟了 “面子”，但留住了關税的 “裏子”，但是因為關税協議裏還有各國承諾的投資協議，因此財政進一步超預期發力的預期也不可避免地會受影響。

二、降本：破壞美聯儲獨立性，效果有限且反噬嚴重，最好還是通過新主席來影響預期

美國經濟當前的很多問題都與成本太高有關，如高通脹，高利率等，所以特朗普許多政策也都是圍繞解決這一問題展開的。最典型的就是不斷施壓美聯儲希望降低利率，從一開始的喊話鮑威爾，到對美聯儲 “摻沙子”（2025 年 9 月提名米蘭並最終擔任美聯儲理事）、“挖牆腳”（起訴 Lisa Cook）、甚至最後直接起訴鮑威爾。除此之外，特朗普還試圖要求銀行限制一年內的信用卡利率上限在 10%[1]，要求機構投資者避免和普通家庭競爭房源、抬高房價 [2]，指示 “兩房” 動用自有資金 2000 億美元購買住房抵押貸款證券（MBS）[3]（截至 2025 年 11 月 “兩房” 僅持有 1410 億美元 MBS），目的都是如此。

圖表：截至 2025 年 11 月 “兩房” 僅持有 1410 億美元 MBS

資料來源：Haver，中金公司研究部

只不過，相比增收，這些非市場化的手段在降本上的收效有限。美債利率一直居高不下，截至 2025 財年美國國債的付息成本已經逼近 1 萬億美元，佔 GDP 的 3.1%，即便美聯儲 2025 年 9 月降息後也是如此。其核心原因在於，特朗普試圖用非市場化的行政手段影響分散且無形的市場化力量，這與其和幾十個經濟體的關税博弈是完全不同的。

圖表：截至 2025 財年，美國國債的付息成本已經逼近 1 萬億美元，佔 GDP 比例超過 3.1%

資料來源：Haver，中金公司研究部

這些非市場化手段的反噬效果也更大，例如對美聯儲獨立性的肆意踐踏不僅得不到廣泛支持，甚至會引發市場拋售美債而達到完全相反的效果，而每次美債利率飆升特朗普也會再度 TACO。因此，接下來最高法關於特朗普是否有權撤換美聯儲理事 Lisa Cook 的裁決，以及針對鮑威爾關於 “美聯儲總部翻修項目” 的刑事調查，對於市場情緒至關重要。截至今年 1 月 24 日，Polymarket 數據顯示 Lisa Cook 在 2 月底前離開美聯儲概率僅 2%[4]，鮑威爾也獲得了全球主要央行的集體支持 [5]。

目前看最好且最有效的辦法還是在現有框架體系內，通過提名新美聯儲主席的方式來影響市場預期。Polymarket 數據顯示，截至今年 1 月 24 日，裏德（Rieder）當選美聯儲新主席的概率為 60%，沃什（Warsh）當選概率為 22%。從過往言論看，兩位候選人均比鮑威爾 “暗示不降息” 的立場更為鴿派（《比 12 月降息更重要的事》）。屆時，市場對新主席温和鴿派預期做出反應，就可以實現成本降低，地產和傳統需求修復的目的。

圖表：截至今年 1 月 24 日，裏德（Rieder）當選概率為 60%，沃什（Warsh）概率為 22%

資料來源：Polymarket，中金公司研究部

圖表：沃什和裏德都比鮑威爾 “暗示不降息” 的立場更鴿派

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

三、回流：製造業和資金回流顯著，變數在於挑戰國際秩序引發大幅 “去美元化”

製造業與資金回流美國是特朗普的第三個目的。為此，特朗普至少有幾項舉措：1）通過税收優惠吸引企業在美國投資，如在 “大美麗” 法案中，給予企業 100% 加速折舊（即當年一次性扣除全部成本），以及國內研發支出抵扣。2）通過關税威脅迫使外國企業在美投資，如羅氏等歐洲藥企通過擴大美國投資的方式規避高額關税 [6]，墨西哥汽車零部件公司 Nemak[7] 和工業公司 Grupo Mexico[8] 評估將部分產能轉移至美國，甚至通用汽車、特斯拉等供應鏈較為多元化的美國公司也為了應對關税而擴大美國工廠。3）通過關税協議要求貿易伙伴承諾對美投資，自 5 月以來，美國與主要貿易伙伴達成協議，在 AI、能源、半導體等行業累計投資規模接近 5 萬億美元。

目前看，這些手段也起到了顯著效果。1）製造業回流：在 “對等關税” 衝擊的影響下，美國製造業進口比率在達到 2025 年 3 月 13.3% 的高點後逐步走平，從 8 月起加速下降，到 10 月已下滑至 8.0%，表明美國國內製造業的佔比和重要性正在不斷上升，製造業回流效果逐步顯現。2）企業投資：從宏觀視角看，在設備和無形資產的帶動下，美國企業部門固定投資同比從 2024 年 12 月的 0.9% 抬升至 2025 年 9 月的 3.9%。從微觀視角看，標普 500 資本開支同比從 2024 年 9 月的 8.7% 抬升至 2025 年 9 月的 19.8%，剔除 “美股七姐妹” 後的成分股資本開支同比也從 2024 年 9 月的 2.9% 抬升至 2025 年 9 月的 7.4%。

圖表：美國製造業進口比率到 2025 年 10 月已下滑至 8.0%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：美國企業部門固定投資同比從 2024 年 12 月的 0.9% 抬升至 2025 年 9 月的 3.9%

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：標普 500 資本開支抬升，排除 “美股七姐妹” 後亦是如此

資料來源：Haver，中金公司研究部

不過，變數來自特朗普不斷挑戰現有國際秩序，可能引發的愈演愈烈且自我實現的 “去美元化” 趨勢。

► 外國對美的直接投資：原本可以提供增量實物投資的各國承諾的高達 5 萬億美元的資金體量，如果按照協議期內平均分配，2026 年可以釋放 1 萬億美元，相當於美國 GDP 的 3.2%。但是不論是最高法否決總統在 IEEPA 上的權力合法性導致貿易協議面臨失效風險，還是再通過 “無序” 關税引發的各國對投資美國的擔憂，都可能使得這部分投資在節奏和規模上面臨變數。

► 金融市場尤其是美債投資：不論是懲罰性措施（如丹麥養老金 Akademiker Pension 計劃清倉其持有的約 1 億美元美債 [9]，瑞典私人養老金 Alecta 也表示已經從 2025 年初開始分批賣出其美債持倉 [10]），還是擔心美債不再 “安全”，如果導致資金撤離、形成事實上的 “去美元化”，對美國賴以生存的金融體系和舉債不受懲罰的美元循環都是 “致命的”。

但到目前為止，這一擔憂更多還是停留在 “敍事” 層面。Akademiker Pension 的 1 億美元持倉相比美債接近 39 萬億美元的體量更多是象徵意義大於實質影響。4 月對等關税以來一度甚囂塵上的去美元化敍事在全球範圍也並非廣泛發生，甚至外國投資者持有的美國國債總規模在 2025 年 11 月還創下新高，接近 9.4 萬億美元（vs. 4 月 9.0 萬億美元）。這一問題至關重要需要密切關注，美債市場動盪也是特朗普 TACO 的重要原因之一，禁不起持續的折騰。

近期 “亂象” 的影響？主要影響財政與貨幣 “雙寬鬆” 的時點和預期，是推動美國信用週期修復的關鍵

2025 年，美國股市和宏觀基本都是靠科技獨撐大局，財政不僅沒有發力還一度收縮，傳統需求也因為高利率而持續低迷甚至走弱。所以 2025 年，美國只有 AI 的 alpha，沒有財政和整體經濟的 beta。

► 科技：雖然受到 DeepSeek 的短期擾動但美國 AI 趨勢延續。根據市場一致預期，2025 年全年美國龍頭上市公司 AI 產業鏈投資增速或達到 63.6%（包括數據中心與配套基建、芯片研發和模型創新）。

圖表：根據市場一致預期，2025 年美國龍頭公司 AI 產業鏈投資增速或達到 63.6%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

►財政：2025 財年正值兩黨政府交接，只能用持續撥款（Continuing Resolution）來維持開支，年初馬斯克 DOGE 裁員減支更是一度帶來財政收縮預期。“大美麗” 法案雖然 2025 年 7 月就獲得通過，但減税效應體現仍需要等到 2026 年。

► 傳統需求：仍面臨高成本壓力。1）居民端：30 年期抵押貸款利率從 2024 年 11 月到 2025 年 9 月都處於租金回報率上方，在成屋銷售上體現為 2025 年一度處於低位。2）企業端：工商業貸款有效利率仍高於除信息技術外的行業投資回報率。

圖表：30 年期抵押貸款利率從 2024 年 11 月到 2025 年 9 月都處於租金回報率上方

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：工商業貸款有效利率仍高於除信息技術外的行業投資回報率

資料來源：Haver，中金公司研究部

2026 年，財政和貨幣的 “雙寬鬆” 有望在科技之外，實現傳統需求修復和財政加速共振的局面，推動美國信用週期走向修復、甚至一定情況下 “過熱”，這也是我們在 2026 年展望中給出的基本假設。實際上，2025 年底以來，美股週期一度跑贏科技，小盤股（羅素 2000）跑贏大盤，都源自於此。

圖表：2025 年底和 2026 年初以來，週期一度跑贏科技，小盤股（羅素 2000）跑贏大盤

資料來源：Haver，中金公司研究部

► 科技趨勢繼續：內生需求支撐 AI 趨勢延續。1）宏觀層面，AI 的作用在勞動生產率上已經開始體現，非農商業部門的勞動生產率抬升 7.2%，快於互聯網革命時期。2）微觀層面，麥肯錫 2025 年的調查顯示 AI 應用可以減少 9-11% 的成本，對應標普 500 SG&A 費用上，意味着每年節省 3000 億美元的成本，相當於 OpenAI 年化收入的 15 倍。

圖表：非農商業部門的勞動生產率抬升 7.2%，快於互聯網革命時期

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：麥肯錫 2025 年的調查顯示 AI 應用可以減少 9-11% 的成本

資料來源：麥肯錫，中金公司研究部

►財政走向擴張：“大美麗” 法案可以提供 3400 億美元的基礎赤字，佔美國 GDP 的 1% 以上，在此帶動下，美國財政脈衝將從 2025 財年的-0.1% 轉正至 2026 財年的 0.7%。如果考慮外國對美投資可能的增量，財政脈衝轉正幅度會更大，是 “過熱” 的來源之一。

圖表：基準情形下，美國財政脈衝將從 2025 財年的-0.1% 轉正至 2026 財年的 0.7%

資料來源：Haver，中金公司研究部

► 貨幣仍有寬鬆空間：目前美國自然利率在 1.1% 左右，實際利率接近 1.8%，意味還需要 3 次降息解決二者 70bp 的差距，但正常情況下也不需要很多。因此更多的寬鬆預期，還是需要更鴿派的美聯儲新主席來引導市場預期。至於説通脹，我們預計美國通脹將在二季度左右達到高點，CPI 同比和核心 CPI 同比均為 3.0%，並不會給降息帶來太大阻礙。

圖表：我們預計美國通脹將在二季度左右達到高點，CPI 同比和核心 CPI 同比均為 3.0%

資料來源：Haver，中金公司研究部

但 2026 年初，特朗普這一系列政策 “亂象”，推後了市場對財政和貨幣 “雙寬鬆” 的預期（短期焦點在格陵蘭談判，美聯儲新主席任命也因幾個官司而不斷推後），這也是從宏觀上的傳導路徑。

不過，現在還沒到徹底逆轉整體信用週期方向的地步，所以我們也不會就此倒向完全悲觀的另一個極端，畢竟 “大美麗” 法案還有 1% 的赤字擴張打底，美聯儲新主席的任命也仍會影響市場的降息預期。年底也還有中期選舉的現實壓力，截至今年 1 月 24 日，Polymarket 數據顯示民主黨贏下眾議院的概率達 79%。當然，我們會密切關注事態變化，要做好財政和貨幣完全錯失發力窗口、或者即便發力也被市場力量對沖反噬的最差準備。

圖表：截至今年 1 月 24 日，Polymarket 數據顯示民主黨贏下眾議院的概率達 79%

資料來源：Polymarket，中金公司研究部

需要指出的是，即便在最差的情況下，科技投資也是獨立於上述政策變數的，這是因為美國 AI 投資的資金來源幾乎都是私人部門，私人資金規模（5520 億美元）超過政府資金規模（110 億美元）的 50 倍（《中美 AI 投資的 “差異”》）。這意味着其完全不依賴特朗普的關税收入以及財政進展，更多取決於自身商業邏輯與回報。

資產啓示：若事態超出預期，利多避險資產、資源品，科技逢低介入，利空美債

短期內，需要重點關注的事件有：1）“購買” 格陵蘭島，目前特朗普稱不再考慮對歐洲八國額外加徵關税，風險暫時緩解但需持續關注。2）最高法院對特朗普關税的裁決，由於從 1 月 21 日起法院進入約四周的 “中期休庭”（intervening recess），因此最早的裁決日期可能要等到 2 月 20 日 [11]。3）Lisa Cook 最終是否會被撤職美聯儲理事（1 月 21 日已完成口頭辯論 [12]），以及鮑威爾刑事調查的動向。4）新主席提名，貝森特 1 月 20 日稱 “最早下週（1 月 26 日-2 月 1 日）即可宣佈”。

基準情形下，我們維持年度展望《跟隨信用擴張的方向》中的判斷：即對美股整體積極，板塊上週期追趕科技，還可關注小盤和金融，美元不看持續大跌，長債有交易性機會。但如果事態發展繼續超出預期的話，我們建議：1）避險資產，如黃金等；2）科技股，短期會有劇烈動盪，但其獨立於政策波動的基本面邏輯，可以波動後逢低再買入；3）資源品，屬於當前貿易摩擦和地緣局勢的 “焦點”，反而會強化其投資價值；4）規避美債，美聯儲獨立性的破壞、財政可持續性擔憂，以及 “去美元化” 敍事都會帶來壓力。

風險提示及免責條款

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