How long can the feast of the U.S. credit market last?

自 2025 年以来，美国信贷市场持续升温，今年年初更是进入火爆状态。无论是投资级（IG）还是高收益（HY）市场，信用利差均被压缩至接近历史低位：IG 企业债利差（OAS）一度逼近 1998 年的极低水平，HY 企业债利差同样处于历史极窄区间。

一级市场发行也异常活跃，低融资成本吸引企业掀起发债潮：年初以来，企业发债规模创同期新高，新债认购倍数明显抬升，新发行溢价也被压至极低水平，部分交易甚至接近零让利。2024-2025 年企业年发债额 2 万亿美元，显著高于 2022-2023 年的 1.5 万亿美元；其中 2025 年企业 IG 债券发行额达到创纪录的 1.64 万亿美元，2026 年在 AI 资本开支驱动下，总供应有望刷新纪录至 1.8 万亿美元。

此外，并购（M&A）活动回暖也推升融资需求，美国信贷市场迎来由 AI 基建和企业并购双轮驱动的供给高峰。

在当前信用利差极度收窄、市场风险溢价被压缩到极低水平的背景下，信用资产的安全缓冲已显著变薄，美国信贷市场进入低容错阶段。目前新发行债券的溢价仅为 1.3 个基点，远低于去年的 3 个基点。信用回报来源正在发生变化：此前，回报既来自票息，也来自利差压缩带来的资本利得；而当前，利差进一步收窄空间有限，信用回报结构正快速转向以票息为主导。

信用回报高度依赖票息与时间滚动，而利差进一步压缩空间有限，一旦风险事件显著增多，利差再定价的非对称性将被明显放大。但近期地缘政治风险、特朗普关税不确定性以及美联储独立性威胁上升，信贷市场依旧对风险视而不见。对 IG 市场而言，这些风险被投资者强劲的需求所抵消，呈现出显著的自满情绪。投资者当前也面临着既不想错过上涨行情（FOMO），又被迫接受极低风险补偿的两难境地。

另一方面，信贷市场的隐藏风险正在积累，债券市场作为 “煤矿里的金丝雀” 的预警功能正在减弱。过去二十年，信用利差通常能准确预示违约风险。然而，随着私募信贷市场的爆炸式增长——过去两年每年新增超过 2000 亿美元私人贷款——大量高风险债务（其平均信用质量与公开市场上的 B 级投机性债券相当）被隐藏在公开市场视野之外。私募信贷市场缺乏透明度、流动性及有效的市场定价机制，正逐渐削弱传统债券市场基于信用利差的预警功能。

此外，去年 AI 热潮推动美国科技巨头疯狂举债，引发市场对债务问题的担忧。市场高度依赖 AI 叙事，一旦面临盈利不及预期或技术迭代风险，将直接考验发行人的再融资能力和债券市场的承接能力。估值大幅回调、科技 IG 债券利差大幅走阔，风险将迅速传导至为其提供融资的私募信贷基金、银行及养老金体系。

为何市场如此火热？

尽管起始估值极紧，但支撑本轮行情的逻辑依然坚硬，IG 和 HY 市场仍有望实现正的超额回报。首先是，美国经济展现出超预期的韧性，通胀回落，叠加美联储降息预期（虽然节奏放缓），宏观 “金发姑娘” 环境构成了完美的信贷环境，足以让利差维持区间波动。

而且久期保护显著。自 2022 年以来，IG 与 HY 市场的有效久期已大幅回落，IG 处于近 10 年低点，HY 更创历史新低；即便利差溢价重新抬升，对价格的冲击也天然更小。

与以往周期不同，本轮信贷扩张的一个核心驱动力是 AI。AI 资本开支呈现出对宏观经济的脱敏性，即无论利率高低，科技巨头为抢占算力高地，都会维持巨额投入。2026 年仅 AI 相关的债券发行规模就预计可达 5000 亿美元。这部分刚性需求，加上投资者手中充裕的现金，使得一级市场能够轻松消化天量供给。

企业基本面短期健康提供支撑。尽管杠杆水平有所上升，但多数企业的利息覆盖能力仍然较强，盈利状况在 2025 年有所改善。评级迁移数据显示，投资级债券内部向高评级迁移的趋势仍在继续，BBB 级占比已降至十年低点，这从信用基本面上为市场提供了一定的安全感，让投资者暂时忽略长期债务累积的风险。

此外，在资金面上，尽管企业债供给激增，但保险公司和养老金对长久期资产的需求依然旺盛，共同基金和 ETF 资金持续强劲流入，且投资者手持大量现金，导致新发债券认购倍数极高；特别是在收益率曲线预期走陡的背景下，高等级公司债仍是锁定收益的首选。此外，特朗普的政府支持企业（GSEs）计划购买 2000 亿美元 MBS 的举措，也间接利好投资级信贷利差。

后续关注

历史表明，在利差极度压缩的阶段，负面冲击往往导致信用利差急剧攀升和显著的负回报。例如，2007 年初和 2021 年末的利差低点，随后都伴随着市场的剧烈调整。

但目前，即便起始利差极窄，信贷市场仍有能力实现正的超额回报。理由在于强劲的宏观背景、企业基本面的改善以及较低的久期风险。只要不发生衰退，票息收入将足以弥补利差小幅波动带来的资本损失。

需警惕由 AI 和并购驱动的巨量供给导致 IG 利差走阔。由于 AI 资本开支和并购活动带来的供给压力过大，投资级利差将在 2026 年走阔至 95bp 左右，导致全年超额回报接近于零。相比之下，高收益债（HY）因供给相对可控且受惠于经济增长，表现或将优于投资级债。

短期催化剂：关注 1 月 29 日后的科技股财报季，这将是验证 AI 支出能否被市场消化的关键节点。若科技巨头宣布的 AI 资本开支计划超出市场预期，或由此引发的债券发行超过市场消化能力，利差可能会迅速反弹。

此外关注 “一月效应” 消退：利差往往在年初收窄，随后可能反弹。投资者应警惕供给洪峰到来时的利差重估。不过即使有大幅回调，自 2022 年以来市场都会在一个月内收复。

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