Is Trump fighting hard for the midterms? It may not necessarily be good news for the market

摘要

2026 年是美國中期選舉年，對特朗普而言，這是一個非常重要的節點。目前共和黨在眾議院僅有微弱優勢，一旦失去多數、導致兩院分治，不僅將削弱政府的施政能力，還可能使特朗普本人面臨被彈劾風險。與以往不同，本輪選舉的民意焦點已轉向高物價、高利率與高房價所帶來的現實生活壓力，“可負擔性”（Affordability）正成為最核心的不滿來源。在這一背景下，單純追求經濟增長或資產價格上漲已不再具備最高優先級，回應民眾切身感受反而更為關鍵。

過去數年，美國物價水平高企，對中低收入羣體形成了持久的擠壓。住房領域尤為突出：房價與按揭利率同步上行，導致家庭住房可負擔能力自 2022 年以來明顯降低。同時，居民債務償付壓力隨着利率走高而上升，疊加關税政策與 AI 技術對勞動力市場的衝擊，進一步放大了普通家庭的經濟焦慮。這也意味着，即便宏觀數據穩健，選民的主觀體感卻可能依舊感到負擔較重。

當可負擔性上升為核心目標，政策取向也隨之發生變化。相比傳統的宏觀政策，直接影響價格、利率與企業行為的行政干預手段，更可能被納入政策選項。近期特朗普在住房、金融與電力等領域頻繁出手，並持續向美聯儲施壓降息，反映出一種清晰的邏輯：當企業利潤、金融資本回報與選民情緒發生衝突時，政策天平更可能向選票傾斜，通過迫使資本 “讓利” 來換取支持。

市場往往下意識地認為，選舉年的經濟政策必然會對資產價格友好。但這一假設未必總是成立。歷史經驗顯示，一旦可負擔性成為主導議題，政策往往更為激進，也更容易對市場產生擾動。年初以來，上述干預措施已引發投資者疑慮：股市整體震盪，債券收益率曲線陡峭化，均反映出市場對相關政策風險的擔憂。與此同時，美聯儲立場趨於謹慎，降息預期也已被推遲。在外部壓力加大的背景下，貨幣政策不僅要回應經濟形勢，也承擔着捍衞自身獨立性的考量。

由此，2026 年的核心主題或並非 “刺激經濟過熱”，而是緩解生活成本壓力。這給美國市場投資帶來三點啓示：一是指數估值擴張空間可能受限，波動率上升；二是壟斷力強、定價權高、利潤率豐厚的板塊面臨更高政策風險；三是成本受益型行業相對佔優，更有可能成為資金配置的方向。

正文如下：

施政約束：為什麼特朗普不能輸？

對特朗普與共和黨而言，2026 年最重要的事就是中期選舉。雖然共和黨在 2024 年大選後掌控着眾議院和參議院，但兩院的席位優勢都比較微弱，尤其眾議院的多數席位是現代史以來最少的 [1]。從博彩市場最新數據來看，共和黨失去眾議院的可能性持續上升（圖表 1），歷史經驗也表明，總統所在黨派往往會在中期選舉中失利，從而使國會參、眾兩院走向分治的結果 [2]。

一旦兩院分治，將對在任總統形成約束，使其政府在財政、監管以及立法等方面的能力受限[3]。由於行政部門的運作高度依賴撥款法案，如果立法通道阻塞，將導致進一步的減税、移民和醫療體系改革、基礎設施建設等重大法案，或因無法在兩院同時獲得多數而擱淺，總統亦難以通過立法途徑固化其施政遺產。在此背景下，特朗普政府在剩餘任期內不僅難以推進宏偉計劃，還將疲於應付債務上限談判、政府停擺等威脅。

此外，特朗普還表達了另一個擔憂：如果共和黨在中期選舉失利，他可能面臨被彈劾的風險 [4]。特朗普此前已遭遇兩次彈劾（2019 年、2021 年），是美國曆史上唯一面臨兩次彈劾挑戰的總統。共和黨在 2023 年控制眾議院期間曾對拜登發起彈劾調查 [5]，多位民主黨人近期表示，雖然他們現在並不急於彈劾特朗普，但如果民主黨在中期選舉後重新贏得眾議院多數席位，形勢可能會發生變化 [6]。因此，中期選舉的結果不僅關乎政策執行力，也直接影響特朗普未來的施政生命力。

與以往相比，本輪選舉的特殊性在於：美國民眾經歷了近五年的高物價、高利率、高房價，對經濟現狀的不滿持續積累。2025 年 11 月，共和黨人在紐約市、弗吉尼亞州等數個地方選舉中失利，顯示民眾對於特朗普政府執政首年的效果並不滿意。這種不滿部分因為通脹問題遲遲沒有得到解決 [7]。民調顯示，特朗普在通脹議題上的淨支持率，在所有核心議題中最低（圖表 2）。而民主黨正是因為將競選議題聚焦於生活可負擔性，精準擊中了中低收入羣體的痛點，才能夠在地方選舉中屢屢取得成效 [8]。

這意味着，“經濟增長下的生活壓力” 很可能是本輪中期選舉的核心議題。相比於穩健的宏觀經濟數據和高企的資產價格，選民更在意的是自身的微觀體感，包括對就業前景的信心、收入分配的失衡以及物價高企帶來的切身壓力。在這一背景下，回應並緩解選民的核心關切，顯然比單純追求經濟增長或資產價格上漲，有着更高的優先級 [9]。

圖表 1：博彩網站預測民主黨在中期選舉中贏得眾議院的概率更高

資料來源：Polymarket，中金公司研究部

圖表 2：特朗普在不同議題上的民調支持率：在通脹方面最低

資料來源：Silver Bulletin，中金公司研究部

選民真正關心的問題：可負擔壓力

可負擔壓力是美國家庭面臨的真實困難。從數據來看，儘管 CPI 通脹率已較 2022 年的峯值回落，但美國的整體物價水平相較疫情前仍明顯抬升。與此同時，通脹對中低收入羣體的影響更為明顯：由於缺乏資產升值和財富效應的緩衝，其名義收入增長往往難以追上物價上漲，實際購買力因此承壓。

住房領域尤為突出。一般而言，如果購房的年支出超過家庭年均收入的 30%，就被視為難以負擔 [10]。按照 30% 的規則，亞特蘭大聯儲計算了購房者的可負擔合格收入（圖表 3）。在 2022 年之前，美國家庭的實際中位收入與合格收入大致相當，説明大多數地區的普通住宅是負擔得起的。但如今，購房者需要比中位家庭多賺 43% 的收入，才能負擔得起一套普通住宅。住房可負擔力的下降部分因為房價高，也與房貸利率的攀升有關。2021 年至今，按揭貸款利率從約 3% 上升至最高 7%，儘管在美聯儲降息後有所回落，但目前仍高達 6%（圖表 4）。

信用卡、汽車和學生貸款的償還壓力也在上升。疫情期間，拜登政府一度暫停學生貸款還款義務；同時，在低利率環境和 “人只活一次” 觀念的影響下，消費者轉而通過 “先買後付”（buy now pay later）進行消費。2022 年之後，隨着美聯儲加息推升利率，家庭部門的償債壓力開始上升。紐約聯儲的數據顯示，信用卡、汽車和學生貸款 90 天及以上的嚴重拖欠率已接近前期高點（圖表 5）。儘管美聯儲已開啓降息，但商業銀行信用卡逾期利率仍高於 20%，並未明顯下降（圖表 6）。

就業前景走弱進一步放大普通家庭的經濟焦慮。過去通脹高企時，勞動者通常會要求漲薪，但在當前 AI 快速發展的背景下，勞動者的議價能力卻在削弱。隨着 AI 滲透率不斷提高，企業更傾向於以技術替代人力；而在關税衝擊下，企業也希望進一步 “降本增效”。這導致勞動者更難找工作，對就業前景的信心降低，而企業則可以藉助 AI 技術和裁員，在壓力環境中維持、甚至提升利潤水平。

這意味着，即便宏觀數據穩健，選民的主觀感受仍可能是感到負擔較重。CPI 通脹率的改善並不能自動轉化為支持率的回升，這是特朗普與共和黨在中期選舉前必須面對的一個現實問題。

圖表 3：美國家庭中位收入與購房合格收入之間的差距拉大

注：合格收入（Qualified Income）是使每年購房成本不超過年收入 30% 所需的收入，這是負擔能力的基準。
資料來源：亞特蘭大聯儲，中金公司研究部

圖表 4：美國 30 年期房貸利率約 6%，期限溢價的貢獻擴大

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表 5：美國家庭逾期 90 天及以上的債務拖欠率持續上升

資料來源：紐約聯儲，中金公司研究部

圖表 6：美國信用卡利率約 20%，而特朗普要求 10% 上限

資料來源：Haver，中金公司研究部

政策導向：降低成本，重塑分配結構

當選民的可負擔性成為核心施政目標後，政策工具的選擇也將隨之發生變化。在傳統的財政刺激與貨幣寬鬆之外，一些直接作用於價格、利率以及企業行為的行政干預手段，更可能被納入政策選項。這類措施在市場視角下往往被視為 “反市場”，但在選舉的背景下，它們是緩解選民壓力、重塑分配結構的最直接手段。

近期特朗普的一系列政策舉措，已經體現出了這種跡象：在住房領域，特朗普宣佈將採取行政措施並呼籲國會立法，禁止大型機構投資者購買獨棟住宅 [11]。特朗普還指示聯邦住房機構 “房利美” 和 “房地美” 購買約 2000 億美元的抵押貸款支持證券（MBS），目標是推動房貸利率下降 [12]。在金融領域，特朗普計劃自 1 月 20 日起一年內，將信用卡公司可收取的利率上限設定為 10%。在能源領域，特朗普政府計劃推動美國最大電網運營商舉行拍賣，要求科技公司為新建發電設施出資，以解決因 AI 數據中心擴張導致的電價飆升和潛在電力短缺問題 [13]。在美聯儲方面，美國司法部以 “美聯儲總部翻修項目” 為由啓動對美聯儲主席鮑威爾的刑事調查，試圖迫使美聯儲降低利率 [14]。在此之前，特朗普政府就曾以 “抵押貸款欺詐” 指控試圖罷免美聯儲理事庫克，以此向美聯儲官員施壓 [15]。

近期白宮文件稱，未來更多針對 “可負擔性” 的救助措施即將出台 [16]，我們認為此類行政干預手段可能頻繁出現，其目的是通過迫使資本 “讓利” 來換取選民的支持。當前美國企業利潤佔 GDP 比重處在歷史高位，而勞動者收入佔比卻降至二戰以來的最低點，這本身就為政府通過行政干預調整收入分配提供了現實依據（圖表 7）。與此同時，近兩年美國股市走強，但消費者信心持續走弱，這種明顯背離也為 “資本讓利” 的敍事創造了空間（圖表 8）。

圖表 7：美國企業利潤率上升，勞動者份額下降

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表 8：美國股市上漲，消費者信心卻下降

資料來源：Haver，中金公司研究部

市場含義：圍繞 “可負擔性” 進行配置

資本市場長期形成了一種慣性思維：選舉年往往伴隨寬鬆政策，從而利好股市和風險資產。然而，這一邏輯隱含的前提是資產價格本身是政策的核心目標。本輪選舉的不同之處在於，美國經濟雖然穩健，但結構分化嚴重，“K 型經濟” 特徵凸顯。在此背景下，選民更加關注自身的可負擔壓力，政府則傾向於回應選民的訴求，而非簡單地推高資產價格。

歷史經驗表明，一旦可負擔壓力成為核心議題，政策往往趨向激進，從而更容易對市場產生擾動。典型例證是 20 世紀 70 年代初期，時任美國總統尼克松為扭轉經濟困局、謀求連任，推出一系列行政干預政策：1）施壓美聯儲降息，使聯邦基金利率從 1970 年 1 月的 8.98% 大幅降低至 1972 年 1 月的 3.51%；2）於 1971 年 8 月凍結物價和工資，直到 1973 年才逐步放開；3）對所有進口商品加徵 10% 關税。這些政策旨在利用貨幣刺激壓低失業率，並用價格管制平抑通脹，以求在短期內換取選舉優勢。然而，事實證明這些政策反而引發負面效應，最終令經濟走向 “滯脹” 危機：通脹率在 1974 年達到 11.8%，失業率也在 1975 年達到 9%，股票市場則經歷了劇烈下跌。行政干預也削弱了美聯儲的信譽，直到 1979 年保羅·沃爾克出任美聯儲主席，才重新贏得市場信任。

痛苦的記憶會讓市場在類似環境下表現得更加謹慎。投資者不願 “重蹈覆轍”，而是傾向基於 “重複博弈” 的邏輯，對選舉年的政策風險保持警惕。特朗普推出的行政干預舉措已經引發了市場質疑。例如，如果將信用卡利率上限設定為 10%，表面上看似減輕了借款人的債務負擔，但實際上會損害金融機構的收益，從而削弱它們發放信用卡的意願。若因此導致信用卡供給減少，消費者將難以獲得信貸支持，反而可能加重現金流壓力。該舉措一經宣佈，美國銀行股普遍下跌，這顯示市場對政策風險的擔憂上升，投資者正在迴避可能受到政策衝擊的行業或企業。

債券市場同樣表現出謹慎定價。儘管特朗普多次嘗試挑戰美聯儲獨立性，但並未成功壓低長端利率，美國 10 年和 30 年期國債收益率反而震盪上行，收益率曲線更加陡峭化（圖表 9）。我們認為，一個解釋是特朗普的干預手段令人聯想起尼克松政府的政策失敗，從而增加了長端債券的壓力。

美聯儲也會更加審慎，在外部壓力加大的背景下，不僅要回應經濟形勢，也承擔着捍衞自身獨立性的考量。當前美國就業放緩，理論上支持放鬆貨幣，但面對干預降息的壓力，聯儲官員情緒反而比基本面指標反映的更為強硬。芝加哥聯儲主席古爾斯比 [17] 與堪薩斯聯儲主席施密德 [18] 等官員明確反對在獨立性存疑時降息。共和黨參議員蒂利斯更以阻撓新任美聯儲主席提名作為反擊 [19]，挑戰新任美聯儲主席會超額降息的 “鴿派敍事”。資本市場同樣沒有因特朗普施壓而計入更多寬鬆預期，反而削減了降息押注。根據最新定價，利率掉期市場預計下一次降息更可能發生在 6 月，而非此前預測的 3 月。

由此，2026 年的核心主題或並非 “刺激經濟過熱”，而是緩解生活成本壓力。這給資本市場帶來三點啓示：首先，指數估值擴張空間受限，波動率上升。政府、企業與金融資本之間的反覆博弈將抬升政策不確定性，從而推高風險溢價。在此環境下，投資者對 “遠期敍事” 的容忍度下降，若缺乏確定性強、明顯超預期的盈利兑現，高估值或難以維繫。當然，一旦市場出現較大幅度回調，政策干預力度也可能隨之收斂，對市場形成託底（即 “TACO” 交易）。但總體而言，當資本回報已不再是政策的優先目標時，指數層面的空間或將面臨約束。

其次，定價權強、利潤率高的板塊風險上升。在緩解可負擔壓力的敍事下，企業盈利已不再被視為 “不可觸碰的紅線”。相反，盈利增速較快的行業，可能被解讀為擠壓其他行業生存空間、推高整體成本的 “始作俑者”，需要向其它行業 “讓利”。資本的超額利潤或被視為對中低收入羣體的利益攫取，科技行業的快速擴張也可能被認為是在爭奪有限資源、加劇結構失衡。這種敍事的變化或將抬升相關行業面臨的政策風險，推動資金流出這些板塊。

第三，成本受益型行業相對佔優。在我們看來，特朗普已在選民心中種下了 “買得起房、吃得起飯、看得起病、加得起油、用得起電” 的種子，在這一導向下，圍繞 “可負擔性” 佈局具備天然合理性：此前因成本上行而受壓的行業，反而可能迎來階段性修復。與此同時，相比其他高估值板塊，這類行業泡沫風險更低、防禦屬性更強，更有可能成為資金配置的方向。

圖表 9：美國 10 年期與 2 年期國債利差擴大

資料來源：Wind，中金公司研究部

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