Three Potential Expectations Gaps for POP MART

华泰证券认为泡泡玛特海外线上数据下滑被高估，全渠道实际保持韧性。其次，新 IP 梯队已成型，Labubu 占比在多个市场降至 30-50%。最后，泡泡玛特向 IP 生态公司转型的布局未被定价。报告给予 27 倍 2026 年 PE，看好其” 艺术家 IP 孵化平台” 模式的稀缺性和全球化潜力。

近期，泡泡玛特因部分高频数据波动及二手市场价格讨论，陷入市场对其增长持续性的担忧。

华泰证券在 1 月 20 日报告指出，当前的市场分歧正创造出估值吸引力窗口，认为市场的悲观预期至少忽略了三个关键的预期差距。

首先，海外线上数据下滑被高估，全渠道实际保持韧性。其次，新 IP 梯队已成型，Labubu 占比在多个市场降至 30-50%。最后，泡泡玛特向 IP 生态公司转型的布局（影视内容、乐园扩建等）未被定价。

1 月 20 日周二港股开盘，泡泡玛特大涨 10%，报 198.60 港元。此前一天，公司以 2.51 亿港元大手笔回购 140 万股，用真金白银向市场传递信心。

预期差一：海外市场的韧性，被单一的线上数据掩盖了

华泰证券认为市场的焦虑，很大程度上源自对 TikTok Shop 等线上渠道销售额的追踪。

例如，数据显示其美国 TikTok Shop 第四季度销售额环比下降了约 10%。然而，这种观察遗漏了全渠道的动态。

第三季度，北美线下门店曾陷入严重缺货，导致线上销售占比畸高，可能达到 60-70%。进入第四季度，随着产能提升，门店供给基本恢复，销售正从线上回流至实体门店。

因此，尽管线上数字下滑，但结合线下门店的回升（第四季度在北美净增约 12 家店），其全渠道销售额很可能与第三季度持平，甚至略有增长。在一个非爆品季度，能维持这样的环比趋势，本身说明了需求的基底比想象中稳固。

东南亚的情况类似。在泰国，TikTok 销售额确实承压，但同期公司的线下门店数量翻了一倍。销售从线上向更大面积、更优地点的旗舰店迁移，是渠道结构优化的结果，而非热度消散。将线上数据等同于整体表现，会误判增长的真实引擎。

市场热衷于讨论的二手价格，在报告看来并非衡量 IP 热度的可靠指标。

此前 Labubu 3.0 系列的高溢价，主要是产能瓶颈造成的短期供需错配。当公司毛绒玩具月产能从年初的 30 万只提升至 8 月的 3000 万只以上时，溢价回落是供需走向健康的自然过程。

泡泡玛特的核心商业策略是 “艺术平权”，即通过充足供应让产品更可及，这与维持二手市场的高溢价本质上是冲突的。纠结于二手价格涨跌，反而可能模糊了对公司长期战略的理解。

另一个普遍的误解，是认为泡泡玛特过度依赖 Labubu 单一 IP。但内部数据显示，其 IP 矩阵的多元化进程比外界感知的要快。

在国内抖音官方旗舰店，Labubu 的销售占比在第四季度已降至 30% 左右，而星星人、Crybaby 等新 IP 的份额正快速上升。

在渠道建设更成熟的东南亚市场，这种趋势更为明显。在印尼的 TikTok 热销榜中，Labubu 占比已低于 40%，星星人和 Crybaby 两个新 IP 的合计占比可达 50% 以上。

（印尼线上 Labubu 销售占比已低于 40%）

在欧美，目前线上销售中 Labubu 占比仍高，但报告认为这反映的是渠道发展阶段问题。

（英国线上销售中 Labubu 占比仍高）

在门店网络尚未完善时，消费者线上购物多为 “搜索” 已知爆款，而要 “体验” 并 “入坑” 一个新 IP，线下场景更为关键。

随着欧美门店扩张，新 IP 的潜力有望释放。公司去年 9 月在欧洲启动艺术家招募，意图正是打造下一个能触动当地消费者的 “Crybaby”。

最后，华泰证券指出当前市场习惯于用玩具公司的模型为泡泡玛特估值，紧盯月度销售数据，却忽视了它正向一个内容驱动的 IP 集团演变的关键布局。

泡泡玛特的内容计划已进入实质阶段。动画剧集《LABUBU 与朋友们》正在制作中。

更值得关注的是，索尼影业已获得 Labubu 的电影改编权，并邀请曾执导《帕丁顿熊》的保罗·金负责。

参考三丽鸥（Hello Kitty 母公司）的经验，其在 2020 年后通过拥抱 Netflix、YouTube 等内容平台，成功让经典 IP 焕发新生，并带动了多元角色系列的销售。

报告指出，内容有望成为泡泡玛特未来打破圈层、延长 IP 生命周期的核心杠杆。

同时，北京乐园的升级扩建、甜品与饰品等新业务的尝试，都在构建一个更立体、与粉丝情感连接更深的生态。这些布局所需的投入和其可能带来的价值，尚未反映在当前的股价中。

分析师给予公司 27 倍 2026 年预测市盈率，核心逻辑在于其商业模式的稀缺性。

报告强调泡泡玛特几乎是全球唯一以 “艺术家 IP 孵化与运营平台” 为核心模式的公司。它构建了一个从 IP 发掘、产品设计、供应链管理到全渠道销售及粉丝运营的完整闭环。

华泰证券看好泡泡玛特在全球化与 IP 集团化战略下，充分发挥其商业模式的独占性优势，驱动业绩保持较快增长，迈向世界级潮玩 IP 龙头平台。