The U.S. will not impose tariffs on "critical minerals" for the time being. JPMorgan Chase: Silver has temporarily held up, but the risk of a pullback is significant, which presents an opportunity for gold

摩根大通最新研究报告指出，232 项关键矿产行政令采取了相对温和的监管姿态，暂未对白银等贵金属加征关税，这一政策环境对市场构成利好。该行对黄金保持较强看涨信心，同时警告白银市场存在显著回调风险。

据追风交易台，报告分析称，白银市场已出现多重预警信号：价格大幅脱离基本面预测，ETF 持续呈现资金净流出，工业需求承压，且非美地区供应趋于宽松。尤其值得关注的是，白银价格自圣诞节以来上涨约 25%，同期 ETF 却净流出约 1800 万盎司，显示市场出现罕见背离。

暂缓关税

特朗普总统依据《贸易扩展法》第 232 条款签署关键矿产进口行政令，认定其构成国家安全威胁，但暂未立即实施关税措施。该命令设定了 180 天谈判窗口期，要求通过双边协商调整关键矿产贸易流向，并授权采取包括价格下限在内的替代性调控手段。

摩根大通分析指出，此行政令释放了相对缓和的监管信号，尤其与先前对精炼铜产品直接加征 50% 关税的 232 条款案例形成鲜明对比。虽然行政令中保留了未来实施关税的可能性，但当前政策明显更侧重于针对稀土类产品的精准管控，未将贵金属列为直接调控对象。

该机构认为，此举反映出“谈判优先于征税” 的政策思路，既保留了关税作为后续谈判筹码，又通过设定缓冲期为市场提供了适应空间。相较于市场此前担心的广泛关税措施，这一结果可视为对贵金属等领域冲击较小的政策路径。

库存流动加速

尽管市场普遍预期白银不太可能被加征关税，但此次明确的政策信号进一步缓解了相关担忧，减缓了将库存从纽约转移至伦敦的避险性流动压力。

数据显示，COMEX 白银库存已从 10 月初约 5.3 亿盎司的高点下降约 1 亿盎司至约 4.3 亿盎司。值得关注的是，今年 1 月以来库存流出明显加速，近期日均流出量接近 200 万盎司。尽管如此，当前库存仍较 2024 年美国大选前水平高出约 1.25 亿盎司。从规模看，这一库存增量约相当于全球全年白银矿产供应量的 15%。

类似趋势也出现在铂族金属市场。COMEX 铂金库存目前仍比选举前高出约 52.5 万盎司（增幅近 5 倍），钯金库存则较选举前水平高出约 17 万盎司。整体来看，虽然库存回流趋势初显，但关键金属市场的库存结构性压力仍未完全缓解。

工业需求承压

报告表示，工业需求正面临日益严峻的压力。摩根大通早在去年 12 月便警示，白银价格上涨可能在未来数年威胁高达 5000-6000 万盎司的太阳能产业需求。随着银价持续攀升，成本压力进一步凸显。

目前，白银原材料成本已占据太阳能电池板总售价的约 30%，即便终端产品价格有所上调，仍难以完全传导成本端的快速上涨。行业应对措施已陆续出台，多家领先光伏企业相继宣布将加速推进 “以铜代银” 的技术替代方案，相关产能转换预计自第二季度起逐步落实。

与此同时，投资端的需求结构也在发生显著变化。尽管 2025 年全球白银 ETF 持仓量增长 2.78 亿盎司，同比增幅达 27%，但自去年年末以来，市场呈现明显的价量背离：银价在节后上涨近 25%，同期主要白银 ETF 却出现约 1800 万盎司的净流出。这一现象与去年下半年的 “量价齐升” 格局形成鲜明对比，且 COMEX 管理资金净多头头寸自 12 月中旬以来持续缩减，反映机构投资者态度正转向谨慎。

供应趋松

随着更多白银库存从纽约转移至伦敦，现货市场流动性得到改善。即使在本周 232 条款公告前，这一趋势已开始缓解远期市场的紧张结构。虽然伦敦 OTC 远期曲线在较长期限仍呈现现货溢价（backwardation），但随着库存持续向伦敦转移，价差有望逐步收窄，最终可能系统性缓解美国这一最紧张的核心市场，此前这正是支撑白银相对强势的关键因素之一。

根据 LBMA 数据，自去年 9 月以来伦敦金库白银总持有量已增加约 1.04 亿盎司，规模与同期 COMEX 库存减少量相近。不过 Metals Focus 指出，其中可自由流通（非 ETP 持有）的白银库存增幅约为 6000 万盎司，已从 9 月底的 1.36 亿盎司低点回升至去年底的近 2 亿盎司水平。

看好黄金

摩根大通明确表示，其更倾向于黄金而非白银，并对黄金持有更强的看涨信心。

今年以来，黄金 ETF 持续呈现稳定资金流入。投资者正转向黄金以对冲多项关键风险：美联储独立性的潜在挑战、地缘政治动荡升级、IEEPA 关税裁决对美国财政赤字的影响，以及 1 月底可能出现的美国政府停摆风险等。

央行购金需求展现出显著韧性。2025 年 9 月、10 月和 11 月的月度净购金量均超过 40 吨，构成去年最强劲的季度表现。其中，巴西央行自 2021 年中以来首次于 9 月重启购金，至 11 月底累计增持超 40 吨；波兰央行在 2025 年购买近 100 吨黄金，将黄金占外汇储备比例提升至 30% 左右，且其行长正寻求批准进一步增持 150 吨。

金价走势方面，当前黄金价格已较摩根大通的基准预测提前约一个季度运行，该行此前预计金价在 2026 年第四季度方能达到平均 5000 美元/盎司的水平。若前述风险因素持续发酵、对冲需求进一步上升，金价存在比预期更早触及该目标的可能性。根据摩根大通 2025 年 5 月的分析，仅将外国持有美国资产的 0.5% 配置转向黄金，即相当于每季度约 170 亿美元的增量需求，便可能推动金价上涨 6000 美元。