Is crypto an opportunity or a threat?

对加密货币的迷恋没有减退的迹象。随着 2025 年 7 月《美国稳定币国家创新指导与建立法案》（Genius Act）的通过，美国立法者进一步增强了加密货币将长期存在的感觉。

但超越炒作，一个令人不安的问题依然未得到解决：加密货币是真正能够服务于公共利益的创新，还是对金融和社会稳定的投机威胁？

当然，并非所有加密货币都是相同的。像比特币和以太坊这样的无担保加密货币没有基础资产，其价值完全来自人们对其存在的信念。

但有担保的加密货币，包括稳定币，试图通过持有现实世界的资产，如美元和短期国债，来锚定其价值。

尽管如此，这两类加密货币都面临同样的两个问题：它们是否可行？如果可以，它们是否对社会有益？

虽然谦逊要求我们对第一个问题的答案不做确定的声明，但第二个问题必须以响亮的 “否” 来回应。

加密创新无疑具有一些有价值的特征——包括基于区块链的应用、智能合约和去中心化金融——但私人数字资产的激增也加大了私人利益与社会利益之间的差距。

可以肯定的是，加密货币的福利影响在功能失调的国家中更为复杂，在这些国家，国家通过金融压迫或其他手段剥夺个人或公司，或利用交易数据压迫政治对手或少数群体。

在这些情况下，加密货币在技术上可以替代美元纸币，并提供更低的交易和隐匿成本。但这一特定用例并不能证明加密货币的合理性，因为其他数字资产也可以完成同样的工作。

纯粹的泡沫

比特币是无担保加密货币的典型代表，没有内在价值。它的估值代表了经济学家所称的纯粹泡沫：如果信心消失，它将崩溃。

但并非所有泡沫都会立即破裂。黄金在数千年里以远高于其 “基本” 价值的价格交易（其基本价值可以通过其工业用途的价格来衡量，如果不再被用于投机目的）。

然而，历史提供了许多以毁灭告终的泡沫的例子——从 17 世纪的荷兰郁金香狂热到 1720 年的南海泡沫，以及自那时以来反复出现的股市和房地产崩盘。

比特币会成为新的黄金吗？可能会。但它的价值也可能跌至零。最多，我们可以确信，数十万种新出现的加密货币中，只有极少数会存活下来。

对于受监管的银行或保险公司（其损失通常由纳税人承担）来说，在没有严格资本要求的情况下对这些资产进行大量投机是愚蠢的。

无担保加密货币带来的社会损害更加明显。与有生产性的风险投资（如疫苗或新技术的研究）不同，数字代币的投机几乎没有公共利益，反而造成各种伤害。

一个成本是货币铸造收益的转移（货币面值与生产成本之间的差额）。

在传统体系中，发行货币的收益通过国家流向社区，但在加密货币中，这一特权被私有化或浪费——发行者获得了意外之财，而 “挖矿”（运行计算以处理区块链交易）则浪费了大量的能源和计算设备。

另一个问题是犯罪。比特币和类似资产因促进逃税、洗钱和非法融资而臭名昭著。虽然硬通货长期以来也被用于同样的目的，但加密交易的便利性和全球覆盖降低了不法行为的门槛。

还有对宏观经济政策制定的影响。中央银行只有在危机期间控制流动性，才能稳定经济并防止金融传染。

而无担保的加密货币缺乏任何形式的投资者保护，正如我们几年前看到的首次代币发行热潮。首次代币发行被誉为摆脱金融中介（从风险投资基金到银行）权力的手段，但直接向储户发行证券却忽视了金融的基本原则。

放弃受信任、资本充足和声誉良好的中介来监督项目并不会使市场更自由；反而使其更加脆弱。技术进步应该提高金融效率，而不是倒退数百年来艰苦获得的见解。

完全回归

稳定币的构思是为了应对无担保加密货币的波动性。通过将其价值与美元或其他安全资产挂钩，它们承诺兼具数字代币的效率和传统货币的稳定性。

乍一看，这似乎是进步。但金融历史充满了所谓的安全创新——货币市场基金、结构化证券、抵押贷款衍生品——这些创新播下了后来的危机的种子。稳定币可能也会如此。

支持者反驳称，稳定币完全由现金、银行存款、国债或货币市场基金支持，并且这些储备会定期审计。然而，最近的事件对这些保证提出了质疑。

Tether，最大的稳定币，因虚假陈述其储备而被罚款，并且从未进行过全面的独立审计。Circle，其 USDC 是第二大稳定币，在 2023 年该机构倒闭时，其 8% 的储备被锁定在硅谷银行。

危机的解决仅仅是因为像 Circle 这样的无保险存款者得到了公共资金的救助。

可以预见，行业最终会投资于无保险的银行存款、更高风险的利率押注等。被限制只能持有低收益证券的机构往往会寻找伪装的收益，承担隐性风险以提高回报。

相关地，虽然《天才法案》禁止发行人对稳定币支付利息，但平台并不受此规则约束。这个漏洞使得平台可以像银行一样运作，而无需满足相应的资本和流动性标准。

它们已成为依赖隐性公共支持但逃避审慎监管的机构日益增长的影子银行体系中的又一个组成部分。

政治进一步放大了风险。当前美国政府对加密货币的支持是由个人财务利益、意识形态和强化全球对美元需求以融资美国贸易赤字的需要共同驱动的。

唐纳德·特朗普总统已任命对该行业持支持态度的监管者担任关键监督角色，传统上支持行业的商品期货交易委员会而非证券交易委员会可能会在监管方面发挥主导作用。

所有这些确保了轻松的监管方式，这应该让其他国家感到担忧。如果它们试图严格监管以美元计价的稳定币，美国可能会指责它们保护主义，正如它在回应欧盟根据数字市场规则对大型科技公司的监管时所做的那样。

即使储备是真实的，小的怀疑也可能引发大规模的挤兑，就像 2008 年雷曼兄弟的崩溃导致美国货币市场基金的大规模赎回，迫使财政部和联邦储备系统进行干预。

2020 年也发生了同样的事情，当时新冠疫情的开始引发了 “抢现金潮”。如果投资者担心支持资产不足或流动性差，稳定币也可能轻易出现类似的动态。

不幸的是，《天才法案》在稳定币赎回规则方面仍然模糊不清。

最后，稳定币的 “窄银行” 模式——仅持有国债等安全资产——具有系统性影响。如果存款从银行转移到稳定币，谁将向企业和家庭提供贷款？

通过短期借款和长期放贷，传统银行履行了重要的期限转换功能。它们的活动是社会有益的，风险通过资本要求、监管和存款保险得以容忍。

剥夺银行存款而不替代这些保障将限制信贷创造，增加金融脆弱性，并削弱实体经济。

货币的未来

也就是说，稳定币揭示了对更快、更便宜和可编程支付的合法需求（即在合同条件满足时可以自动执行）。

满足这一需求的竞争使三种形式的数字货币相互对抗：去中心化的加密货币；由企业发行的私人赞助货币，如 Facebook 短暂的 Libra 项目；以及国家支持的国家货币数字版本——这可能采取公私合营的形式（巴西的 Pix，印度的统一支付接口）或中央银行数字货币。

不幸的是，如果美国数字资产市场清晰法案通过，该国将束缚其中央银行，阻止其与私人提供的货币竞争。

这很不幸，因为中央银行确实拥有一些竞争优势。它们定义法定货币，可以强制银行和金融科技运营商参与（如巴西和中国），并确保普遍访问。

最重要的是，它们体现了我们金融机构急需的信任。

虽然国家支持的国家货币数字版本的设计提出了许多复杂问题，但一些关键原则是显而易见的。

首先，它们必须为家庭、公司和政府实体提供包容性、用户友好、非常低成本的交易。其次，它们必须通过开放 API（应用程序编程接口）来鼓励私营部门的创新，以便第三方开发者可以在其基础上进行开发。

第三，它们必须延续现有的银行账户隐私法律。第四，它们必须避免去中介化，因为国家在向中小企业提供贷款或提供一系列金融服务方面的能力非常有限。

最后，谨慎的做法应限制个人持有，并将其视为受保险的银行存款，因为另一个长期存在的经济原则是，并非所有由国家直接或间接支持的机构的存款都应被视为受保险或可要求的。

公共监督、审慎监管和明确的问责制是不可或缺的。创新应增强经济基本面，而不是侵蚀它们。

必须遏制投机性无支持代币和轻度监管的稳定币，以免它们威胁金融稳定并成为影子银行部门的一部分。

货币的未来必须由私人创造力与公共目的之间的竞争来塑造，而不是由寻租和危险的投机泡沫来决定。

如果我们记住金融必须服务于社会，而不是反过来，数字货币时代仍然可以成为进步的源泉，而不是危险。PROJECT SYNDICATE

作者是 2014 年诺贝尔经济学奖得主，图卢兹卡皮托大学经济学教授