U.S. CPI cools down, why is the market indifferent? Data distortion, the key is to look at next week's PCE

美国 12 月 CPI 数据看似温和，实则是一个布满陷阱的 “假动作”。据德意志银行和摩根士丹利最新研报显示，这份 “利好” 报告充满了不可持续的噪音和统计扭曲。真正的考验是下周公布的 PCE 数据！

据华尔街见闻文章，美国劳工统计局 1 月 13 日公布的数据显示，12 月 CPI 同环比符合预期，核心 CPI 同比涨幅 2.6%，为 2021 年 3 月以来最低水平，同时低于预期 2.7%；环比 0.2%，低于预期 0.3%。

虽然 12 月 CPI 看似为通胀降温提供了证据，但市场反应平淡，投资者尚未将此视为美联储加快降息的信号。1 月 14 日，据追风交易台消息，德银和大摩认为，关键原因在于：这一数据可能失真，而真正决定美联储政策路径的核心 PCE 通胀指标预计将大幅反弹。

德银分析师在研报中直言，12 月 CPI 数据"充斥着扭曲和异常值"，部分降温是由于信息技术商品和无线电话服务出现异常大幅下跌，两者合计拉低核心 CPI 约 6 个基点。剔除异常值的克利夫兰联储截尾均值 CPI（Trimmed mean CPI）和中位数 CPI 分别为 0.31% 和 0.28%，均强于核心 CPI，显示基础通胀压力实际上更为顽固。

大摩则在研报中警告，尽管核心 CPI 低于预期，但其对核心个人消费支出（PCE）物价指数的推算显示，12 月 PCE 物价指数月率可能达到 0.46%，远高于 CPI 表现。这一反常分化源于商品和服务在两个指标中权重差异——在 PCE 中权重更高的项目恰恰涨幅更大。据华尔街见闻日历，下周四将公布 11 月核心 PCE 物价指数报告。

市场现在需要等待下周公布的 PCE 数据来确认真实的通胀走势。分析认为，如果 PCE 如预期般反弹，美联储继续降息的空间将受到明显制约。

德银拆解：CPI“注水” 严重，异常值掩盖了真实通胀硬度

12 月 CPI 数据的降温很大程度上是技术性因素。

德银指出，信息技术商品价格下跌 2.16%，无线电话服务下跌 3.33%，两项合计对核心 CPI 产生了约 6 个基点的向下拖累。这些异常波动并不代表持续趋势。

更能反映基础通胀的指标讲述了不同故事。

研报称，克利夫兰联储剔除异常值后的截尾均值 CPI 同比升 2.95%，中位数 CPI 同比升 3.08%，两者均明显高于核心 CPI 的 2.64% 同比增速。这表明当剔除极端波动后，通胀压力实际上更为根深蒂固。

在商品层面，服装价格上涨 0.59%，创下自 2025 年 2 月以来第二大月度涨幅；家庭用品价格上涨 0.54%，为自 2024 年 11 月以来第三大涨幅。

德意志银行认为，这可能反映了此前因政府关门导致数据收集延迟造成的扭曲正在回补。11 月价格采集时点更接近假日促销期，人为压低了当月数据，12 月则出现反向修正。

德银研报称，住房租金显示出回升迹象。主要住所租金月率升 0.26%，业主等价租金升 0.31%，均回到 2025 年前九个月平均增速附近。

该行特别指出，这种反弹并非由于政府停摆导致的数据缺失（相关影响将在 4 月出现），而是实实在在的价格上涨。虽然市场普遍看好租金通缩前景，但这份数据无疑给这一观点泼了一盆冷水。

大摩预警：巨大的 “剪刀差”，下周 PCE 恐现惊人反弹

这或许是当前市场最忽视的风险点。

大摩警告称，CPI 和 PCE 之间正在形成一个巨大的 “剪刀差”（Wedge）。基于这份看似温和的 CPI 报告，大摩反而大幅上调了对核心 PCE 的预测。

该行将 12 月核心 PCE 月率预测从此前的 0.37% 大幅上调至 0.46%，这一推算基于 CPI 细分数据，但结论却与 CPI 总体表现截然相反。这种背离源于两个通胀指标在权重分配上的根本差异。

在 PCE 中权重更高的商品和服务类别在 12 月恰恰表现强劲。视频媒体租赁价格环比飙升 19.5%，单项为核心 PCE 贡献约 8 个基点；软件价格上涨又贡献约 8 个基点。

大摩表示，如果剔除这两项，核心 PCE 月率估值将降至 0.30%，但这两项在 PCE 篮子中的重要性不容忽视。

另外，大摩预测核心商品 PCE 环比将达到 0.46%，远高于 CPI 中核心商品持平的表现。这一差异源于新车、二手车在 CPI 中疲软，但电器、软件、电子产品等在 PCE 中权重更高的商品价格加速上涨。

分析指出，这种背离给美联储带来难题。CPI 作为公众最熟悉的通胀指标显示降温，可能增强市场对降息的预期；但美联储真正盯住的 PCE 指标却可能显示通胀重新加速。如果大摩预测准确，12 月核心 PCE 同比将升至 2.90%，远高于 11 月的 2.67%。

关税效应开始显现

通胀数据中已开始浮现关税冲击的迹象。德银和大摩均注意到关税对商品价格的持续推动作用。

摩根士丹利的分解显示，对关税更敏感的商品价格在 12 月再度上升，延续了 10 月和 11 月短暂回落后的上行趋势。

德银特别指出，尽管服装价格尚未明显反映关税影响，但产业链上游已出现压力积聚。进口价格和生产者价格指数（PPI）中的服装类别显示管道压力正在形成。这意味着消费端价格上涨可能只是时间问题。

美联储将如何反应？

分析认为，面对充满噪音的数据，美联储不太可能急于表态进一步降息。

德银明确指出，12 月 CPI 数据是扭曲的 11 月数据回补与真实疲软信号的混合体，美联储"很可能希望看到更多数据，才会足够舒适地释放任何进一步降息的信号"。

大摩则认为，美联储能够识别数据中的 “杂音”，"很可能会淡化核心 PCE 推算中显示的明显强势"。但即便如此，数据的不确定性本身就足以让美联储保持谨慎立场。