The internal rivalry of "Old Deng" and "Little Deng" in technology

报告要点

1、科技 “老登” 与 “小登” 之争，本质是增量资金在 “共识增长” 的 “老登” 与 “非共识增长” 的 “小登” 之间寻找估值弹性的再平衡。

2、基本面视角来看，地产政策的新增量与 PPI 降幅持续收窄使得春季躁动有望延续。

3、本轮春季躁动行情过半，十六连阳下的时间空间均仍有半成余量，成交/行业分化/热度/两融看交易未极端过热。

4、配置：①关注非共识的热门主题：有色/脑机接口/半导体/机器人/AI 应用/保险；②基本面和政策视角关注业绩预期改善的非银，顺周期（煤炭、有色），地产链，消费电子。

说明：本文中，我们把科技股过去一年有明显业绩增长、股价上涨、被机构投资者重仓的如 PCB、CPO 等主题归类为 “老登”，把有远景增长预期、近期加速上涨的未来产业如商业航天、脑机接口等归类为 “小登”（“小登”“老登” 不存在任何价值褒贬）。

报告正文

一、科技内部的 “老登”“小登” 之争

科技的 “老登”“小登” 之争背后是增量与存量资金在 “共识增长” 与 “非共识增长” 方向上的再平衡。我们观察到本轮春季躁动在科技内部已形成分化，我们认为这并非由于科技 “老登” 的基本面走弱，而是 “老登” 进入以业绩兑现消化估值的等待阶段，节奏上暂时让位于 “小登”，其估值进一步扩张或需等待 4 月财报季验证。在此之前，新入市资金并不倾向于继续推升已高度拥挤的资产，而更愿意在尚未形成抱团的领域寻找新的定价空间。具体的分化情况上，以万得概念指数为例，25 年领涨的 “老登” 主题如算力、PCB、CPO，25/1/2-25/12/16 涨幅分别为 66%、71%、163%，而 12/17 以来涨幅仅分别为 12%、11%、10%，不及 “小登” 主题本轮春季躁动收益，如卫星导航 31%、商业航天 29%、脑机接口 24%，这与我们在《牛市下半场，实物再通胀——2026 年度投资策略》中提示的操作风险一致，即过去一年中，以算力、CPO、PCB 为代表的科技主线在机构资金持续加仓下已形成高度一致预期，截至 25Q3 基金持仓占比前 3 行业（电子 26%、电新 12%、医药 10%）合计持仓占比达 48%，已触及 21Q2 峰值 48%，而历史经验表明达峰值后一年大幅超配的行业往往很难持续贡献显著超额收益，其在配置层面的边际吸引力开始下降，科技板块内部由此出现结构切换。

本轮科技 “小登” 的活跃主要由于短线增量资金在具备增长基础的方向中寻找估值弹性，而非推升存量资金已抱团的 “老登” 科技。科技内部的 “老登”“小登” 分歧主要在于增量资金，“老登” 科技已普遍形成存量资金的抱团，共识度高。从增量资金结构看，本轮行情的启动主要由 A500 ETF 大幅流入推动，随后蔓延至两融、小单及私募资金的放量，资金属性整体偏短、偏交易：从两融交易额占全 A 成交额来看，已由 12/12 的 9% 上升至 1/8 的 11%；小单（挂单额小于 4 万元）净流入额上，12/01-12/05 单周流入 958 亿元，本周净流入达 1557 亿元；私募备案规模上看，25 下半年同样持续放量，已从 6 月 501 亿元放大至 11 月的 713 亿元。由于加杠杆后的资金成本较高，此类资金更偏好具备高弹性和主题想象空间的方向。商业航天、脑机接口等新主题之所以受到关注，本质并非单纯概念炒作，而是在军工（26 年 EPS 同比 37%，下同）、机械（19%）等本身 26 年具备较高增长预期，通过引入新的产业叙事来实现估值再定价。当前若为了寻找还能在预期增长上拔估值的行业，我们认为该行业须同时具备 26 年较高的预期增长及近期业绩的动态上修，具体而言我们关注以下两个角度：①EPS 同比，即 26 年 EPS 预期相对 25 年 EPS 增长预期较强，其中由于 EPS 的 wind 一致预期通常较为乐观，我们根据 7 月以来实际 EPS/去年同期一致预期 EPS 的中位数对 26E EPS 进行折算；②近四周 26E 净利润上修/下修公司比例较高，基于此我们归纳出 26 年业绩预期较强且近期业绩动态上修的行业包括非银、通信/电子、军工、有色/建材/钢铁、商贸零售。

二、春季躁动仍具延续的现实基础

我们认为从基本面视角来看，春季躁动有望延续。基本面信号主要来自于地产政策与价格改善。地产方面，我们已在前期周报《躁动主线与扩散——策略周聚焦》、《大类资产年关盘点——策略周聚焦》、《储备躁动品种——策略周聚焦》、《躁动题眼，还在地产——策略周聚焦》中详细论述过春季躁动的核心依然在于地产，在我们报告发出后稳地产政策频繁推出，对市场风险偏好形成支撑：万科债券展期虽未获得通过，但宽限期从 5 个工作日延长为 30 个交易日至 1/28；12/24 日北京市住建委对限购、商贷及公积金政策进行优化；12/30 财政部、税务总局将未满 2 年住房销售增值税征收率从 5% 下调至 3%，有助于地产去库存；1/1 起公积金贷款利率正式执行下调 0.25pct 后的利率 2.6%；1/1《求是》杂志刊发《改善和稳定房地产市场预期》，据我们统计这是过去十年间该杂志首次在单篇完整文章中专门讨论房地产问题，其中强调房地产带有显著的金融资产属性、仍然是支撑国民经济的基础产业，明确提出 “政策要一次性给足，不能采取添油战术”，同时也关注到当前地产债务仍然较高的问题、提出需有效应对个别房企破产重组的可能。另一方面，PPI 降幅持续收窄验证了我们自 7 月以来对反内卷推动牛市主驱动由上半场流动性驱动的金融再通胀转向下半场由 EPS 驱动的实物再通胀的看法，全年视角下再通胀与业绩修复仍是重要线索，短期内价格持续改善支撑春季躁动的延续；具体数据上，PPI 环比已连续三月转正（25/10、25/11 0.1%、25/12 0.2%）、PPI 同比降幅也持续收窄（由 25/07 的-3.6% 回升至 25/12 的-1.9%），价格端超预期改善。

本轮春季躁动行情过半，十六连阳下的时间空间均有半成余量，交易未极端过热。结合历史春季躁动的节奏来看本轮行情在涨幅和持续天数上或仍有空间，我们统计 2010 年以来的各轮春季躁动，相对过去 16 轮躁动中上证平均涨幅 14.2%、持续交易日数 39 天，当前上证涨幅 7.7%、持续 16 日依然存在约半成余量。同时根据我们在《A 股十四连阳，躁动几成热？》中的讨论，从四个视角衡量当前十六连阳下的交易指标并未极端过热：①截至 1/9 全 A 成交额 3.15 万亿、换手率 2.4%，较 8 月底峰值 3.2 万亿/2.8% 仍存空间，且 8 月底峰值水平并不代表该值一定为本轮牛市峰值；②申万一级行业滚动半年涨跌幅前 5 均值 - 后 5 均值达 62%，较 10 月初 69%，当前行业分化未达到极端水平；③以 “近 4 周成交额占全 A 比例/自由流通市值占全 A 比例” 衡量热门主题赛道交易热度，其中仅商业航天/卫星导航/核聚变/航母成交热度居历史高点，相比之下脑机接口（当前成交热度分位 71%，下同）、机器人 53%、保险 49%、稀有金属 44%、AI 应用 39%、半导体设备 17% 等仍处历史中低位；④前述我们提到两融为主要增量资金，成交占比虽已上升至 11%，但较前期 10/9 高点的 13% 仍存差距。

三、配置方向

1、热门主题方向上，关注春季躁动下成交热度较低、资金仍在流入且存在业绩支撑的主题机会：有色/脑机接口/半导体/机器人/AI 应用/保险等。我们从三个视角考虑热门赛道的配置方向：当前交易热度并未过热、尚处历史中低位水平；相应主题或行业 ETF 近一个月显著流入；所属行业 26 年业绩增长预期较高；综合考量上述条件我们归纳有色（稀有金属成交热度分位 44%，细分有色主题 ETF 近一月流入 40 亿份，26EPS 同比 35%，下同）、脑机接口（71%，医疗器械 27 亿份）、半导体（17%，37 亿份，电子 26EPS 同比 42%）、机器人（53%，18 亿份，机械 26EPS 同比 19%）、AI 应用（39%、双创 AI 13 亿份、中证软件 6 亿份）、保险（49%，300 非银 41 亿份，非银 26EPS 同比 53%）有业绩支撑的同时仍有交易空间。

2、基本面和政策视角下，关注业绩预期改善的非银，顺周期（煤炭、有色），地产链，消费电子。①非银：重视保险短期保费开门红&中期投资收益增厚业绩表现。定存集中到期，居民存款搬家有望带来保费增量实现开门红；保险资金投资收益有望持续改善，带动保险行业业绩走强。一方面，股市走强或将增厚保险权益投资收益；另一方面，通胀回归下利率抬升有望增厚保险票息收益。②顺周期：经济工作会议定调&“十五五” 开局之年，财政发力基建项目有望加码，关注紧供给的有色/化工/建材/钢铁/煤炭。通胀预期升温，随着中央经济工作会议定调，市场对明年财政发力与需求侧刺激预期持续改善，通胀回归共识提升，强化周期资源品价格与业绩提升预期（详见《储备躁动品种——策略周聚焦》）。③地产链：对内来看当前房地产虽是主要风险点之一，但随着近期稳地产政策的不断出台，市场预期不断向好，后续重点关注万科两笔债券均宽限 30 个交易日后将于 1/28 与 2/10 到期的债务解决方案进展，叠加财政发力基建项目有望加码，关注地产/基建的修复进程。④消费电子：12 月 30 日国家发展改革委、财政部联合发布 2026 年 “两新” 政策并优化调整支持范围、补贴标准和实施机制，下达首批 625 亿元资金支持消费品以旧换新，国补对象新增智能眼镜、智能家居等智能产品，关注受益国补新品种的消费电子。

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