Signal is more important than scale – Goldman Sachs interprets "Trump-style QE"

在特朗普通过社交媒体宣布，将指示房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）购买 2000 亿美元抵押贷款支持证券（MBS）、以压低住房按揭利率后，抵押贷款市场迅速给出了反应。

高盛在最新交易台研报中指出，这一举措的短期资金影响或许有限，但其释放的政策信号，正在对美国 MBS 市场的估值框架产生实质性冲击。

高盛用一句话概括这一变化——“Signal matters more than the flow（信号比规模重要）”。在其看来，这并非一次传统意义上的量化宽松，而是一次由行政部门主导、定向作用于住房市场的 “准 QE”，其影响不应仅从规模，而应从政策范式变化的角度来理解。

一、从 “QE 规模” 到 “政策范式”：行政权力介入利率形成机制

单看规模，2000 亿美元并不足以撼动体量高达数万亿美元的美国 MBS 市场。历史上，美联储 QE 期间对 MBS 的购买规模远高于此。

但高盛强调，真正重要的不是买了多少，而是谁在买、为什么买、以及这种行为是否可能成为常态。

与以往由美联储主导、通过货币政策框架实施的 QE 不同，此次行动的显著特征在于：

• 并非央行决策

• 不以通胀或就业为名

• 而是行政部门通过政府支持机构（GSE），直接干预住房融资成本

高盛 Delta-One 交易主管将其定性为：

“由行政部门执行的、以住房为目标的 QE。”

这意味着，美国政策工具箱中，多了一种绕开传统货币政策渠道、定向影响资产定价的方式。对市场而言，这是一个需要被重新定价的制度性变化。

二、市场的第一反应：专业资金迅速押注 “政策定价”

从市场表现看，投资者显然并未将这一声明视为 “噪音”。

在特朗普表态后的一个小时内：

• 30 年期、5% 及以下票息的 TBA MBS

  • OAS 迅速收窄约 10bp

• 高票息（premium coupon）MBS

  • 收窄幅度相对温和，约 5bp

这一反应本身就反映出市场的共识判断：

若政策落地，GSE 购买将主要集中在当前生产券（current coupon）区间，而非全票息覆盖。

从交易结构看：

• 主力买盘来自对冲基金

• 资产管理机构参与有限，态度更为审慎

• 成交并不充分，询价明显多于实际交易

高盛指出，这种 “跳空式调整、成交不足” 的特征，往往出现在估值体系发生变化、但市场尚未形成新均衡的阶段。

三、高盛原有判断：MBS 估值已紧，空间主要来自 Carry

在这一声明之前，高盛对 Agency MBS 的整体观点相对中性。

其核心判断包括：

• MBS 在 2025 年已明显跑赢其他利率资产

• OAS 整体处于甚至低于长期均值

• 大幅进一步收紧的空间有限

策略层面，高盛更偏向于：

• 避免追逐高票息与高价格资产

• 偏好生产券略下方（belly）的票息结构

• 通过 “down-in-coupon” 方式获取稳定 carry

这一框架的隐含前提是：

• 利率波动率维持低位

• 再融资风险存在，但不会集中爆发

• MBS 利差将更多呈现 “区间内波动”

而特朗普的表态，恰恰动摇了这些假设。

四、真正的冲击：再融资风险被政策 “主动触发”

高盛认为，此次政策信号的最大影响，并不在利差，而在再融资行为的函数发生了变化。

当前美国按揭利率，已被压回至2023 年以来低点附近（约 6.05%）。如果政策目标是 “明确压低借贷成本”，那么：

• 再融资活动势必重新加速

• 原本处于边际的 prepayment 风险，可能转为基准情形

这正是高盛此前在当前估值水平下最为警惕的风险。

研报明确指出：

• 处于实值（in-the-money）的票息，将面临显著的 carry 破坏

• 高票息、高价格 MBS 的收益结构将快速恶化

与此同时，市场还需要回答一个关键问题：

在再融资导致供给前置的情况下，GSE 的购买节奏，是否足以吸收新增供给？

如果答案是否定的，MBS 利差的收紧路径，可能并非线性，而是伴随明显波动。

五、结构性影响：谁受益，谁承压？

基于上述逻辑，高盛对不同 MBS 结构给出了清晰的相对判断：

相对承压的资产：

• 高票息、高美元价格的 MBS

• 尤其是浮动规模较大、由交易型资金持有的部分

• 面临再融资与久期收缩的双重压力

相对受益的方向：

• 高质量的 specified pools，可部分规避极端 prepayment

• 30 年期 4.5% 票息 MBS，价格位于中高 90 美元区间

• 生产券下方的票息结构，成为新的相对 “安全 carry 区”

因此，高盛当前更倾向于：

卖出高票息资产，持有主生产券下方的多头头寸。

六、为何 “信号重于资金量”？

在高盛看来，这一事件的长期影响，远超 2000 亿美元本身。

一旦市场接受这样一种逻辑：

• 行政部门可以在必要时

• 通过 GSE 直接干预特定融资利率

那么，MBS 的风险定价中，将永久性地加入一层政策不对称性溢价。

这正是高盛所称的“估值相位迁移（phase shift）”——不是简单的利差收紧，而是定价锚发生变化。

七、如何定价 “行政之手”？

高盛并未将此次政策解读为一笔 “无脑利好” 的交易机会。相反，这是一份高度克制、强调结构与风险再分配的研报。

短期内，MBS 利差或仍有 5–10bp 的收紧空间；但中期走势，将取决于再融资强度、供给节奏与政策执行力之间的博弈。

更重要的是，市场正在被迫重新思考一个问题：

当行政权力开始直接介入利率形成机制，哪些资产的风险，才是真正 “可定价” 的？

——这，或许才是这份高盛研报最值得投资者警惕的地方。