Guotai Junan Futures Analyst Feng Da: The gold bull market is expanding, silver will "collapse" after a short squeeze, and copper is the most undervalued strategic asset
国信期货顾冯达表示，黄金牛市将持续至 2026 年，因全球央行配置黄金比例首次超过美元美债，且东西方资金共振。白银因海外操纵而暴涨，价格已超越历史高点，尽管下游需求疲软，上游被投机商抢购。铜被认为是被低估的战略资产。
Q1：支撑金价的 “超级牛市逻辑” 是什么？还能走多远？
顾冯达：我的判断非常明确：2026 年金价涨势将会持续。在未来 2-3 年内，黄金的结构性牛市不仅没有终结，反而在进一步放大。理由有三个：
第一，这是安全高于效率的时代选择。 2022 年以来，东西方撕裂，全球资金配置的首要原则变成了 “安全高于效率”。以中国为代表的非欧美央行，不计成本地抛售美债等易受 “金融武器化” 威胁的资产，而黄金是他们能找到的最佳压舱石。一个关键数据是：全球央行配置黄金的比例，历史上首次超过了美元美债。
第二，这是东西方资金的罕见共振。 非欧美央行在买，西方内部资金也在买。自 2025 年特朗普上台后，其政策的极端不确定性，导致全球资本 “用脚投票”，买入黄金避险。黄金，成为了地缘政治博弈中，各方都能接受的最大公约数。
第三，这是监管放松下的战术性逼空。 特朗普政府放松金融监管，为市场操纵打开了方便之门。我们看到的，是一场历史上罕见的、多方抱团形成的逼仓，它已经完全无视了下游实际消费的萎靡。
Q2：白银为何在 2025 年下半年突然 “失控式上涨”？
顾冯达：我打个不恰当的比方，白银和铂金是黄金的 “两条狗”。主人（黄金）方向向上，盘子更小、弹性更强的 “狗”（白银）自然蹦得更欢。
必须明确，拉动本轮白银暴涨的，并非光伏等工业需求，而是一场百年历史上都罕见的海外白银逼仓操纵。 目前的价格涨幅，已超越了上世纪 80 年代亨特兄弟操纵白银的历史高点。在当前美国证监会容忍、全球乱局的背景下，主力资金利用 “钱比货多” 的结构性矛盾，发动了这场战术性逼空行情。
我们调研发现，下游饰品店卖不动货，但上游原料银却被投机商抢购一空。这就是典型的刚需逼空，只要下游光伏等行业还能承受，上游的逼空就不会停止。
Q3：白银的强势是否具备可持续性？泡沫将如何演绎？
顾冯达：中长期看，这必然是 “看他起高楼，看他楼塌了” 的剧本。如此剧烈的逼空式上涨，我们认为难以持续超过两个季度，2026 年内或许就能看到高楼崩塌。
但这需要三个前提：一，多头主力吃饱喝足，主动离场；二，监管（特别是海外监管）强力出手干预；三，市场资金找到了下一个更好的猎物。
在这三个条件满足之前，市场只会是短暂喘息，然后酝酿下一波攻势。所以短期内，逼空可能还会持续。
Q4：工业金属的强势，是周期回暖，还是 “资源卡脖子”？
顾冯达：铜面临的问题，比黄金更严峻，那就是 “卡脖子”。2025 年铜价超过 30% 的涨幅，不是涨多了，是涨少了、涨慢了。
全球主要的铜矿资源国，如智利、秘鲁、刚果（金）等，都在发生剧烈的地缘政治变动和 “选边站队”，大搞资源国有化，直接威胁全球供应链稳定，尤其是中国的资源安全。
最直接的证据是，2026 年的铜精矿年度长单加工费，是有史以来最低的，为零，现货甚至是负数！这意味着面粉比面包还贵。中国以全球不到 3% 的铜资源，生产了全球 50% 以上的铜产品，产业链 90% 以上的利润都被上游矿端攫取。因此，铜的战略投资价值丝毫不亚于黄金，2026 年我们极度看好，任何回调都是上车机会。
Q5：在多重博弈下，投资者该如何重构分析框架？
顾冯达：我首先要强调，当前，任何单纯依赖基本面分析的投资决策，都是刻舟求剑。
我们正处在一个多维度博弈的时代。如果说基本面供需是一维，那么宏观经济是三维，而地缘政治、金融博弈、供应链重塑，这些是四维甚至五维的。用一维的尺子去丈量四维的空间，必然会出错。
我建议投资者关注三个更能反映市场本质的指标：
金融市场的 “投机度” 与 “虚实比”： 关注期货市场的投机头寸与真实库存之比，当钱远远多于货时，价格就失去了地心引力。
海外市场的 “风向标”： 对于铜、金这类国际定价品种，海外市场（如 COMEX）的资金流向和逼空行为，是领先于国内现货的风向标。
产业链利润的极端分配： 当一个行业绝大部分利润被上游垄断时，就说明市场已进入博弈主导的阶段。
Q6：面对高波动与高投机，投资者该如何参与这轮商品行情？
顾冯达：我观察到，无论是散户还是头部上市公司，都在以前所未有的速度跑步进场，市场只见到多头，不见空头。
在如今高波动、高投机的环境下，我的建议是：抓牢趋势，抓大放小，去享受当前资产的杠杆化、金融化、泡沫化的红利。
玩德州扑克，公共牌（基本面）谁都看得见，但博弈的核心是底牌。现在市场的底牌就是：货源稀缺，且全球足够混乱。所以，最后我还是要重复三遍我的忠告：别刻舟求剑，别刻舟求剑，别刻舟求剑！
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