The market is overly focused on the so-called "North American market high-frequency data," Morgan Stanley: POP MART is undervalued
摩根士丹利指出投资者过度依赖难以验证的北美信用卡消费数据，却忽视了泡泡玛特在中国和亚洲市场的强劲增长动能，同时非 Labubu IP 产品的增长快速。大摩预计公司 2026 年盈利增长达 21%。若公司能实现每季度约 10% 的环比增长，销售额将达到大摩的最乐观的预期——600 亿元人民币销售额及 198 亿元人民币净利润。
大摩认为市场过度关注泡泡玛特北美市场的高频销售数据，严重低估了公司的真实价值。
追风交易台消息，1 月 5 日，摩根士丹利Dustin Wei 的研究团队发表研报，指出市场对泡泡玛特北美业务的悲观预期存在严重偏差，投资者过度依赖难以验证的信用卡消费数据，却忽视了泡泡玛特在中国和亚洲市场的强劲增长动能。
市场基于信用卡数据推算的 2025 年北美销售额低至 60 亿元人民币，大摩则预计为 71 亿元。更重要的是，研报认为投资者过度关注北美市场和 Labubu 单一 IP，当前公司在中国和亚太地区的基本面强劲，同时非 Labubu IP 产品的增长快速。
大摩预计 2026 年盈利增长达 21%。若公司能实现每季度约 10% 的环比增长，销售额将达到大摩的最乐观的预期——600 亿元人民币销售额及 198 亿元人民币净利润，这意味着预期盈利增长 45-50%。一旦泡泡玛特开始展现明确的环比增长，股价将出现积极反应。
北美销售预期可能过低
广泛流传的信用卡消费数据显示，泡泡玛特 2025 年北美销售额仅为 60 亿元人民币左右的低位。
这些数据显示 2025 年第四季度北美销售额较第三季度下降 25-30%，且市场已将这一趋势外推至 2026 年，定价为北美市场将出现销售下滑。
但大摩的分析则预计泡泡玛特 2025 年北美销售额为 71 亿元人民币，第四季度销售额与第三季度接近。
大摩预计第四季度线上销售环比下降，而线下销售将显著环比增长。分析师认为，得益于供应增加和更多新品发布，非 Labubu 产品在第四季度成为更强劲的驱动力。
大摩估计 2025 年北美门店平均年坪效将达到 4500-5000 万元人民币，下半年高于上半年。这意味着新店 1-2 个月即可收回投资，远快于美国大多数零售业务，显示需求极为强劲。
线上卖爆款线下造铁粉，未来优势聚焦亚太
泡泡玛特北美市场上半年在线销售占比约 60%，三季度受 Labubu 预售驱动进一步升至 60-70%。
研报指出，线下销售的 IP 分布远比线上渠道更加多元化。在潮玩领域，实体产品的视觉吸引力优于线上浏览。消费者在门店停留时间更长，提升了新 IP 探索和交叉销售的机会。
此外，泡泡玛特在中国和亚太地区的经验表明，实体店是培养回头客的基础，这一消费群体的购买行为比受社交媒体影响的互联网趋势追随者更加稳定。
从更大格局看，分析师认为市场过度强调北美市场，却忽视了泡泡玛特在中国和亚太地区的优势。
公司在这些地区建立了强大的消费者参与度和品牌资产，热门产品的供应增加以及新 IP/新设计的推出都获得消费者良好反响，推动业务持续强劲。
大摩认为，2026 年集团整体的盈利动能将成为比北美市场或 Labubu 更强的股价驱动因素。
新年增长数据和 IP 多元化战略将提振预期
大摩认为市场忽视了泡泡玛特在 2025 年下半年销售的是老款 Labubu 毛绒玩具，2026 年将推出更多新产品的背景。
此外，2025 年是泡泡玛特在美国走红的第一年，未来将有更多增长举措来开发 IP 和吸引消费者。
研报认为，恢复环比增长和 IP 多元化的更多证据是改善市场情绪的两大重要催化剂。
研报指出公司 2025 年二季度和三季度销售环比均增长约 50%，形成极高基数。因此四季度至 2026 年一季度环比增长放缓属正常现象。大摩预计 2026 年二季度和三季度环比增长加速将由持续开店、新客户获取和新品发布推动，届时将提升市场对 2027 年的预期。
如果泡泡玛特一季度能实现 5-10% 的稳健环比增长且区域结构平衡，大摩指出当前对 2026 年销售的预测（480 亿元，同比增长 26%）可能偏保守。
在 IP 多元化方面，市场将在 2026 年越来越认识到非 Labubu IP 的实力。公司表示集团销售前五大 IP 在四个区域均位列前五。但长期来看，大摩认为不同地区的 IP 偏好将出现差异。
例如，Twinkle Twinkle 在 2026 年中国市场的规模将超过 Labubu 的 50%。此外，Hirono、Hacipupu 和 Nyota 在海外市场获得的关注度强于中国市场。
长期投资逻辑，全球 IP 收藏品平台
研报指出，泡泡玛特似乎已做好准备捕捉全球不断增长的"成人儿童"（kidult）IP 产品需求。
分析师认为泡泡玛特正演变为一个全球 IP 收藏品平台，融合了三丽鸥的设计驱动 IP、万代南梦宫的产品开发、乐高的设计主导可重复产品系统，以及迪士尼的体验/媒体特许经营构建模式。
此外，泡泡玛特的商业模式资产轻、ROE 高，引领和塑造全球 kidult 浪潮的同时实现长期高质量回报复合增长。
当前估值下，泡泡玛特以约 16 倍 2026 年市盈率交易，对应 21% 的盈利增长预期。若公司实现大摩最乐观预期——2026 年销售额达 600 亿元，估值将仅为 12 倍，盈利增速高达 45-50%。
