The post-Maduro era, the revaluation of Venezuelan assets has just begun!

委内瑞拉总统马杜罗被美国军事行动驱逐后，该国债券市场迎来重估窗口。

据央视新闻，当地时间 1 月 3 日，委内瑞拉宪法法院作出裁决，命令委内瑞拉执行副总统罗德里格斯以 “代总统” 身份，承担并行使委内瑞拉总统一职所固有的全部职权、义务和权限，以保障国家行政连续性和国家的全面防御。

这一地缘政治的戏剧性转折直接冲击了金融市场。据追风交易台消息，摩根大通 Katherine Marney 团队 4 日分析认为，委内瑞拉债券周一开盘可能上涨 8-10 点，后续涨势将取决于美委双边关系的稳定性。该国拥有超过 3000 亿桶石油储量，加之特朗普政府明确表示要从干预中获得投资回报，市场参与者热情料将持续。委内瑞拉目前债务规模约 1500 亿美元，其中市场债券 1020 亿美元（包括 430 亿美元的本金加违约利息）。

尽管市场自去年 8 月美军开始在加勒比海集结时就已部分消化政权更迭预期，但特朗普政府选择与现有查韦斯派政府合作的策略出乎意料，这一框架的持久性将决定委内瑞拉资产的进一步走势。

意外的政治路径：务实主义主导过渡期

摩根大通表示，市场此前普遍预期政权更迭将由反对派领导人 Maria Corina Machado 主导，她在 2024 年的选举中获得了广泛的国际认可。然而，特朗普政府采取了更为务实的交易主义策略。特朗普公开表示并未与 Machado 接触，并认为她在国内缺乏足够的尊重与支持。相反，美国政府选择与罗德里格斯领导的现行政权结构合作，国务卿卢比奥透露双方已建立直接联系，并预计将获得比以往更多的 “合规与合作”。

这一策略转变标志着美国对委政策的重大调整。虽然卢比奥强调目前的 “合作” 并不等同于立即赋予新政权完全的合法性，且正式承认可能需要经历过渡期和选举，但这种安排为短期内的局势稳定提供了基础。对于债券持有人而言，这种 “非正统” 的过渡路径可能意味着未来的债务重组将更多地受到美国双边议程的驱动，而非传统的国际货币基金组织（IMF）框架，这将直接影响债权人的回收预期。

石油产业：复苏的引擎与不确定性

摩根大通表示，委内瑞拉经济复苏的关键在于石油。该国 2025 年原油产量徘徊在 90 万至 95 万桶之间。据摩根大通大宗商品团队估计，在政治环境稳定、恢复许可、恢复稀释剂供应以及雪佛龙无限制运营的条件下，产量短期内可较 2025 年均值增加 25 万桶/日。在两年内，日产量更是有望攀升至 130 万至 140 万桶，但这取决于后续大规模投资的到位情况。

特朗普表示对所有委内瑞拉"受制裁"石油的隔离将继续存在，这影响约 40 万桶/日的原油和 10 万桶/日的成品油出口。美国目前从委内瑞拉进口约 12 万桶/日原油，由雪佛龙运送。委内瑞拉石油的确切售价不透明，但据推测远低于市场价格。

委内瑞拉拥有超过 3000 亿桶的巨额石油储量。若原油产量反弹至 110 万-120 万桶/日区间并接近市场价格出售，该国经济增长可能从极低基数大幅反弹——得益于石油行业新投资、新的美元流入以及一定程度的政治稳定。

经济规模严重萎缩

由于委内瑞拉自 2018 年以来几乎不发布经济数据，评估宏观经济极具挑战性。国际货币基金组织在最新《世界经济展望》中估计该国 2025 年名义 GDP 为 820 亿美元；按当前汇率计算，这一数字更接近 600 亿美元。基于年进口额的替代估算方法得出相似区间。这较 2023/24 年的 1000-1200 亿美元大幅下降，不到上世纪末违约和严重危机前经济规模的一半。

摩根大通估计，近几个月该国经济可能因石油收入和美元流入下降而放缓。尽管如此，进口增长、本地零售活动和石油产量的估计表明，经济在第四季度之前基础相对稳固。由于政治压力、美元短缺以及石油产量可能受到的打击（特别是隔离持续导致储存能力耗尽），增长短期内可能受挫。

石油收入收益今年可能一直在下降，部分原因是全球价格走低，部分原因是雪佛龙和其他石油销售安排的变化。美元紧缩导致官方汇率（DICOM）与平行汇率之间的差距扩大。12 月初美国实施隔离加剧了压力，导致差距约为 90%——平行汇率同比上涨 760%，官方汇率同比上涨 473%。鉴于汇率波动快速传导至本地价格，通胀可能再次快速加速。

从财政角度看，在多年融资受限后，财政账户可能接近平衡。独立估计显示预算外资源处于正值，而货币基础在校正估值变化后保持平稳。

债务重组：极具吸引力的风险回报比

摩根大通表示，尽管数据透明度有限，但市场普遍估计委内瑞拉的外部债务总额约为 1500 亿至 1700 亿美元，其中债券债务约为 1020 亿美元。值得注意的是，由于自 2017 年以来的违约，逾期利息（PDI）在总债务索赔中占据了相当大的比例，约占主权债索赔的 46% 和 PDVSA 债索赔的 38%。

在当前全球新兴市场高收益债收益率处于低位（EMBIGD 单 B 级收益率约为 7.6%，处于 5 年低点）的环境下，委内瑞拉债券提供了稀缺的深度折价资产。自 2025 年以来，委内瑞拉债券价格已经翻倍，但即便在计入近期涨幅后，考虑到其庞大的资源基础和美国政府强烈的介入意愿，其估值依然具有吸引力。

分析认为，在新的双边关系下，未来的债务重组可能会包含与石油收益挂钩的价值回收工具（VRI）。短期内，市场将继续对那些集体行动条款（CAC）较弱的主权债券（如 2027 年到期债券和 2018 年到期的 13.625% 债券）以及 PDI 尚未被充分计价的债券（如 PDVSA 2021 年和 2035 年债券）给予更高的估值溢价。