How can Oracle reverse the market narrative? UBS: OpenAI faith restoration and debt pressure prove controllable

自 9 月中旬高點以來，甲骨文股價經歷了-41% 的劇烈回調。這不僅僅是一次技術性修正，更是市場對 “OpenAI 複合體” 信心崩塌的直接映射。投資者目前極為焦慮：OpenAI 能否兑現其萬億美元級別的承諾？甲骨文高達 880 億美元的淨債務是否會壓垮其資產負債表？

據追風交易台，瑞銀在 1 月 4 日的最新研報中，對此給出了鮮明的反向觀點，重申 “買入” 評級。瑞銀認為，市場過度定價了 OpenAI 的違約風險和甲骨文的融資壓力。只要 OpenAI 完成新一輪融資、GPT-6 在 Q1 如期發佈，以及甲骨文通過 “表外融資” 手段緩解資本開支壓力，市場敍事將在 2026 年上半年發生根本性逆轉。

對於投資者而言，目前甲骨文基於 2026 年預期收益的市盈率為 29 倍，基於 2030 年預期收益僅為 11 倍，風險收益比極具吸引力。

OpenAI 信仰充值：資金到位與 GPT-6 的 “救贖”

甲骨文股價的暴跌並非完全因其自身經營所致，而是作為 OpenAI 核心算力 “軍火商” 的連帶損傷。市場擔憂 OpenAI 無法兑現其對供應商的承諾。瑞銀指出，修復這一信仰只需兩個催化劑：錢和技術。

• 千億美元融資落地： 媒體報道 OpenAI 正以8300 億美元的估值籌集1000 億美元資金，且軟銀已全額資助其 400 億美元承諾，亞馬遜也在商談 100 億美元投資。一旦這筆巨資落地，OpenAI 對甲骨文的履約風險將瞬間消除。

• GPT-6 箭在弦上： 儘管 ChatGPT 的用户增長在放緩，但 OpenAI CEO 已暗示Q1將發佈重大模型更新（即 GPT-6）。如果新模型能證明算力投入能帶來質的飛躍，將直接粉碎谷歌 Gemini 帶來的競爭焦慮，並終結市場對 AI 泡沫的恐慌。

護城河尚在：企業級市場 OpenAI 仍是王者，Gemini 威脅被誇大

谷歌 Gemini 3 的發佈曾引發 OpenAI 內部的 “紅色代碼” 危機，並導致投資者擔憂 OpenAI 在消費者市場的增長見頂。然而，瑞銀的最新企業 AI 調查顯示，這種擔憂在 B 端市場是多餘的。

• 企業採用率穩步提升： 企業 AI 項目的生產級採用率已從 2025 年 3 月的 14% 上升至 12 月的17%。雖然增速不快，但趨勢向上。

• OpenAI 統治力依舊： 在企業用户中，OpenAI 的模型佔據了前 5 名中的 3 席（第一、第三、第五）。儘管谷歌 Gemini 排名有所提升，但在企業級產品化方面，OpenAI 依然遙遙領先。

債務黑洞還是高明財技？表外融資與 BYOC 將拯救資產負債表

除了 OpenAI 的風險，投資者最擔心的是甲骨文自身的資產負債表。截至 2025 年 11 月季度末，甲骨文淨債務高達 883 億美元，淨債務/EBITDA 比率為2.8 倍（若計入租賃負債，S&P 評級視角下可能接近 4 倍）。為了維持投資級評級，甲骨文必須在鉅額資本開支和債務之間走鋼絲。

瑞銀預測，甲骨文在 FY26-FY30 期間的平均年度資本開支將高達720 億美元。為了填補資金缺口，甲骨文正在採取激進的融資策略：

• 表外融資（Off-balance sheet）： 通過合作伙伴（如 Crusoe、Vantage）建設數據中心，甲骨文僅作為租户，將鉅額基建成本移出資產負債表。

• 客户自帶芯片（BYOC）： 甲骨文正在探索一種新模式，即讓大客户（如 OpenAI）利用其自身與英偉達的合同直接購買芯片，然後安裝在甲骨文的數據中心。這將大幅降低甲骨文的直接資本投入。瑞銀估計，如果 50% 的資金需求通過此類結構解決，甲骨文未來三年的直接融資需求可能從 800 億美元降至400 億美元，極大緩解信貸壓力。

基建狂魔：Abilene 數據中心並未延期，近 10 萬張 GB200 已就位

市場上關於甲骨文數據中心建設延期的傳言甚囂塵上，但瑞銀通過實地調研和數據分析駁斥了這一觀點。

• 交付速度驚人： 甲骨文在電話會上披露，其位於德克薩斯州 Abilene 的超級集羣已按計劃交付了超過96,000 顆英偉達 GB200 芯片。

• 收入即將爆發： 瑞銀推算，這 96,000 顆 GPU 在上一季度僅部分貢獻了收入。隨着產能爬坡至400,000 顆GPU 的峯值，僅 Abilene 一個項目年化收入就可達95 億美元。瑞銀預計，受此推動，甲骨文雲基礎設施（OCI）收入增長將在 2026 年 2 月/5 月季度加速至87% 以上。

估值底線：已充分計價風險，目前是抄底良機？

儘管面臨諸多不確定性，但甲骨文的增長故事在科技巨頭中依然是最激進的。公司指引顯示，FY26 至 FY28 收入增長將從 16% 加速至46%。

瑞銀進行了壓力測試：即使在 “災難情景” 下（即 OpenAI 在 FY30 貢獻的收入歸零），甲骨文目前的股價對應 FY30 的市盈率也僅為 12.4 倍。而在基準情景下，對應 FY30 EPS（21 美元指引）的市盈率僅為11 倍。相比之下，微軟的遠期市盈率約為 18 倍。

瑞銀認為，股價 -36% 以上的跌幅（相對 AI 板塊平均跌幅）已經過度反映了融資和執行風險。只要資金到位、基建如期交付，甲骨文將迎來顯著的估值修復。