BIREN TECH goes public, how solid is the "first GPU stock in Hong Kong"?

在摩尔线程-U、沐曦股份-U 先后登陆科创板不久，国产 GPU（图形处理器）另一家厂商壁仞科技于 2026 年 1 月 2 日登陆港交所，成为 “港股 GPU 第一股”。

1 月 2 日上市首日，壁仞科技开盘报 35.7 港元/股，相对于发行价上涨 82.14%。截至收盘，公司股价报 34.46 港元/股，上涨 75.82%，总市值为 826 亿港元。此前不久在 A 股上市的摩尔线程-U、沐曦股份-U，上市首日涨幅分别为 425.46%、692.95%。

根据公告，公司全球发行约 2.85 亿股股份，每股发行价为 19.6 港元，募资总额为 55.83 亿港元（约 50 亿元人民币）。公司募资将用于研发智能计算解决方案及商业化、营运资金及其他一般公司用途。

值得注意的是，2024 年 9 月，壁仞科技与国泰海通证券签署辅导协议，公司曾拟登陆科创板，并向中国证监会上海监管局提交上市辅导备案。考虑到联交所能够为公司提供获取资本并吸纳多元化投资平台，公司于 2025 年上半年决定赴港上市。

“港股可接受长线资本，匹配 GPU 发展全球化，壁仞科技客户集中度高，市占率较低，较难复制沐曦股份和摩尔线程 A 股投资者热捧盛况。” 北京大道兴业投资总经理黄华艳对《财经》表示，香港作为国际资本桥头堡，上市自然成为壁仞科技的首选，符合公司自身特色发展路径。

壁仞科技告诉《财经》，公司后期将在符合上市规则相关规定的前提下，于适当时间进行 A 股发行及上市。

根据公司聆讯后资料，公司尚未确定 A 股上市时间表、发行规模及上市地点。

受人工智能蓬勃发展及国产化进程加速影响，国内 GPU 企业近年来业绩快速增长。2023 年至 2024 年，壁仞科技营业收入从 0.62 亿元增至 3.37 亿元，但因研发投入较高，公司仍处于亏损状态。收入体量来看，壁仞科技营收规模与其他两家 A 股 GPU 公司尚有差距。

与 A 股两家 GPU 公司给出了明确预测盈利时间表不同，壁仞科技在聆讯后资料中并未明确给出预测盈利时间，公司何时能实现盈亏平衡尚未可知。

近年来，壁仞科技毛利率出现较大波动。2025 年上半年，公司毛利率为 31.9%，同比减少近 40 个百分点。

壁仞科技告诉《财经》，随着 2025 年新型高端旗舰产品 BR166 芯片的商业化，2025 年全年的毛利率预计将有所改善。

从代际产品开发节奏看，壁仞科技代际产品开发周期长于摩尔线程，与沐曦股份大体同步。

持续亏损

近年来收入持续增长的壁仞科技，仍处于亏损状态，公司何时盈利尚未可知。

壁仞科技的三大收入来源包括智能计算解决方案、提供支持或延长保修服务、智能计算集群的租赁收入。其中，智能计算解决方案以超九成的收入占比，成为公司最主要收入来源。

壁仞科技智能计算整体解决方案（特专科技产品）包括两个部分：基于公司 GPGPU（通用图形处理器）架构与芯片的硬件系统以及 BIRENSUPA 计算软件平台。公司的特专科技产品于 2022 年 8 月商业化，并于 2023 年开始从智能计算解决方案产生收入。

2023 年至 2024 年，壁仞科技营业收入从 0.62 亿元增至 3.37 亿元。2025 年上半年，公司营业收入为 5890.3 万元，同比增长近五成。分产品看，2025 年上半年，公司智能计算解决方案收入为 5815 万元，同比增幅近五成。

壁仞科技称，2025 年上半年智能计算解决方案收入增长，主要因客户需求上升及客户结构优化涵盖更多所选行业的领先企业。

从收入体量来看，壁仞科技营收规模低于沐曦股份和摩尔线程。2024 年，沐曦股份和摩尔线程营收分别为 7.43 亿元、4.38 亿元。2025 年上半年，两家公司营收分别超 9 亿元、超 7 亿元。

根据灼识咨询数据，预计中国智能计算芯片市场 2025 年达到 504 亿美元，GPGPU 市场将达到 409 亿美元，壁仞科技在中国智能计算芯片市场及中国 GPGPU 的市场占有率，分别约为 0.19%、0.23%。根据上述数据测算，2025 年壁仞科技营业收入约为 0.94 亿美元至 0.96 亿美元，约合 6.58 亿元人民币至 6.72 亿元人民币。

截至 2025 年 12 月 15 日，壁仞科技特专科技产品有 24 份未完成具约束力的订单，总价值为 8.22 亿元。同期，公司特专科技产品订立五份框架销售协议及 24 份销售合约，总价值约 12.41 亿元，其在变现时为公司的未来收入作出贡献。

A 股两家 GPU 公司中，沐曦股份预计 2025 年实现营收 15 亿元至 19.8 亿元，摩尔线程预测 2025 年营收为 12.18 亿元至 14.98 亿元。两家公司 2025 年预测营收数据，高于壁仞科技预测营收数据。

与多家国产 GPU 公司类似，尽管近年来壁仞科技营收快速增长，但仍处于亏损状态。

2022 年至 2024 年，壁仞科技经调整净亏损（非国际财务报告准则计量）金额分别为 10.38 亿元、10.51 亿元、7.67 亿元。2025 年上半年，公司亏损 5.52 亿元，相对于上年同期的 4.38 亿元亏损有所增长。

对于亏损原因，壁仞科技表示，主要由于公司产生大额经营开支，特别是研发开支；同时公司尚处于商业化初期阶段，报告期内收入尚不足以抵消大额投资。

壁仞科技预计 2025 年亏损净额将大幅增加，原因为：研发开支因进行中研发项目的开发阶段增加研发活动而上升，主要因公司计划加强研发投资以推动 BR20X 新一代产品的流片进程；预计财务成本因赎回负债余额的预期增加而上升。

至于公司何时盈利，壁仞科技在聆讯后资料中尚未给出盈利时间。A 股两家 GPU 公司则均给出了时间点。

沐曦股份从自身经营情况出发，结合产品市场空间、市场份额及变动、客户复购和新客户验证及拓展情况，预计公司达到盈亏平衡点的预期时间最早为 2026 年。

摩尔线程预测，公司 2027 年方可实现合并报表盈利，该盈利包含政府补助带来的收益，扣除该收益后，公司 2027 年处于微利状态。

从销售情况看，壁仞科技聚焦于以电信为核心垂直领域的大型企业客户。公司已与中国三大电信运营商建立合作伙伴关系，以应对多样化的采购需求。

对于其他行业客户的拓展情况，壁仞科技告诉《财经》，公司战略性地聚焦高算力需求重点行业，与各行业的大客户建立战略合作关系，公司重点布局的行业涵盖 AI 数据中心、电信、AI 解决方案、能源及公共事业、金融科技及互联网领域。

毛利率大幅波动

因销售产品组合的变化，壁仞科技毛利率呈现一定波动，2025 年上半年，公司毛利率出现大幅下滑。

2023 年至 2024 年，壁仞科技毛利率分别为 76.4%、53.2%。2025 年上半年，公司毛利率为 31.9%，相对于上年同期 71% 的毛利率出现大幅下滑，带动公司毛利由上年同期的 2790 万元降至 1880 万元。

2023 年至 2024 年，沐曦股份主营业务毛利率分别为 64.27%、53.48%，摩尔线程毛利率分别为 27.84%、72.32%。万得数据显示，2025 年前三季度，摩尔线程、沐曦股份销售毛利率分别为 61.74%、55.65%。

壁仞科技称，2024 年公司收入主要来自 PCIe 板卡銷售，主要涉及壁砺 TM 106M 产品（无定制软件组合），导致当期毛利率有所下滑。“2025 年，公司入门级产品 TM 壁砺 106C 录得较高收入占比，而 2024 年上半年高端产品收入占比较高，高端产品毛利率通常较高。”

“2024 年上半年高端产品的收入占比较高，2025 年上半年公司毛利率同比较低主要系销售结构（产品组合）的影响。” 壁仞科技告诉《财经》，2025 年上半年，公司新品 BR166 在量产和适配阶段，随着 2025 年新型高端旗舰产品 BR166 的商业化，2025 年全年的毛利率预计将有所改善。

壁仞科技进一步表示，由于公司仍处于商业化早期阶段，公司于往绩记录期的毛利率因产品组合改变带来较大影响，随着公司继续将解决方案商业化及收入增加，目前情况未必预示日后毛利率。

除毛利率短期波动较大外，壁仞科技市场占有率亦受市场关注。

中国 AI 智算（GPU 领域）市场高度集中。根据摩尔线程首轮问询回复，2024 年中国 GPU 市场中，英伟达和 AMD 合计市场份额超过 90%，其余参与者占比较低，其中摩尔线程份额占比低于 1%。

其余市场相对分散，这为市场参与者提供了在未来竞争中扩大规模和脱颖而出的机会。

进入 2025 年，在英伟达芯片出口中国受限、国产化替代大背景下，市场对于国产 GPU 的国产替代充满期待。从市场占有率来看，壁仞科技仍处于较低水平。

根据灼识咨询资料，按在中国市场产生的收入计，预期中国智能计算芯片市场于 2025 年达到 504 亿美元（约 3528 亿元人民币），且壁仞科技预期将取得约 0.2% 的市场份额。鉴于中国企业智能计算芯片的竞争力不断提升，预计中国企业智能计算芯片合并市场份额预计从 2024 年的约 20% 增长至 2029 年的约 60%。

根据摩尔线程首轮问询回复，在国内 AI 计算加速芯片（含 GPU、GPGPU、非 GPU 类）市场中，2024 年，英伟达、华为海思以及 AMD 在国内 AI 芯片市场中的市场份额分别为 54.4%、21.4%、15.3%。

伯恩斯坦研究（Bernstein Research）数据则显示，2024 年中国境内 AI 芯片市场份额中，英伟达和 AMD 在 2024 年中国 AI 加速器市场中分别占据 66%、5% 的市场份额，华为海思占据约 23% 的市场份额，寒武纪、摩尔线程、沐曦股份市场份额均约为 1%。

根据中信证券的研究，预计到 2030 年中国 AI 芯片市场规模将在 2025 年 350 亿-400 亿美元（约合 2500 亿元-2800 亿元人民币）基础上，增至原来的 7 倍-9 倍，增幅高于全球，中国 AI 芯片国产化率有望到 2030 年提升至 60%-70% 水平。

这意味着对摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技等国产芯片厂商而言，在未来几年将面对一个超过万亿级别的国产替代市场空间。

未来竞争力如何？

研发能力是 GPU 公司的核心竞争力之一。从代际产品开发节奏看，壁仞科技代际产品开发周期长于摩尔线程，与沐曦股份大体同步。

2022 年至 2024 年以及 2025 年上半年，壁仞科技研发开支分别为 10.18 亿元、8.86 亿元、8.27 亿元及 5.72 亿元，分别占当期总经营开支的 79.8%、76.4%、73.7% 及 79.1%。报告期内累计研发开支约 33.03 亿元。2022 年至 2024 年累计研发开支为 27.31 亿元。

在 2022 年至 2024 年研发开支持续下滑的情况下，2025 年上半年公司研发开支大幅增长。2025 年上半年，公司研发开支同比增长超四成至 5.72 亿元。

“2025 年上半年公司研发支出增长，主要因公司开发 BR166 等新产品的设计服务费（主要是 NRE 解决方案：非经常性工程解决方案，以及芯片开发项目所需工程和技术解决方案、相关技术支持服务）增加导致设计及开发开支增加，以及公司联合研究项目增加所产生的设备租赁费等其他研发开支增加。” 壁仞科技告诉《财经》，公司将继续对研发进行投入，包括招募更多研发人才、购置知识产权许可、设施及设备以及开发新产品。

同行业公司中，2022 年至 2024 年，摩尔线程研发费用累计为 38.09 亿元，沐曦股份为 22.47 亿元。相比之下，同期壁仞科技研发开支高于沐曦股份，低于摩尔线程。

从代际产品开发节奏看，壁仞科技代际产品开发周期高于摩尔线程，与沐曦股份大体同步。

2019 年以来，壁仞科技开发出第一代 GPGPU 架构，成功开发两款芯片，即 BR106 芯片及 BR110 芯片。公司通过封装两个 BR106 芯片裸晶，利用芯粒技术及先进的裸晶间互连技术推出性能更高的 BR166 芯片产品。

2025 年，壁仞科技完成 BR166 芯片的流片验证并开始量产。BR166 芯片在峰值算力、内存、视频编解码、互连等方面性能是 BR106 芯片的两倍。此外，两颗 BR106 裸晶之间的 D2D（裸晶间）双向带宽可高达 896GB/s。

在 GPU 行业内，新一代芯片性能的提升，主要看单卡运算能力等指标的提升，从 BR166 芯片单卡性能来看，该产品并非公司新一代代际产品。

同行业公司中，成立于 2020 年的摩尔线程，2021 年至 2024 年，推出四代 GPU 架构芯片，分别为苏堤、春晓、曲院、平湖，均流片成功，上述四代产品的最大频率从 1.4GHz 增至 2.0GHz，最大显存容量从 16GB 增至 80GB。其中，平湖的片间互连带宽已增至 800GB/s。

沐曦股份于 2023 年推出了首款训推一体 GPU 芯片曦云 C500，并在此基础上陆续推出了曦云 C550、曦云 C588，该系列第二代产品曦云 C600 于 2024 年 10 月交付流片，并于 2025 年 7 月回片点亮，正在进行功能测试。根据招股书，公司第二代高性能通用 GPU 研发项目，已处于试产阶段。

根据问询函回复内容，沐曦股份的曦云 C500 系列产品的单卡算力已超过英伟达 H20，最新一代曦云 C600 系列产品的单卡算力亦领先于英伟达 H20；基于 MetaXLink 互连技术，公司 GPU 产品的互连带宽达到了与英伟达 4nm 制程工艺下旗舰产品（H200）相当的性能。

对于未来代际芯片的规划，壁仞科技将计划推出基于第二代架构开发的下一代旗舰数据中心芯片 BR20X 系列，用于云训练和推理。公司预计 BR20X 将在第一代产品的基础上，提供更强的单卡运算能力，并配备更大更快的内存、更高速的互连宽带及超节点系统设计。

壁仞科技告诉《财经》，公司已完成 BR20X 的架构设计，目前正进行物理设计及流片验证，BR20X 预计将于 2026 年实现商业化上市。

壁仞科技表示，公司正同步规划未来一代 BR30X 产品用于云训练及推理以及 BR31X 用于边缘推理，预计将于 2028 年实现商业化上市。“公司预计 BR30X 及 BR31X 可提供更强算力、大内存容量、更强生态系统适应性、更好的可扩展性及更低的 TCO（总体拥有成本）。”

智算集群规模方面，与国际同行业公司十万卡的集群规模相比，国内 GPU 企业仍有较大差距。

美国公司微软、OpenAI、Meta、xAI 旗下产品集群规模均已达十万卡级。xAI 发布的 Grok-3 使用 20 万卡训练芯片集群。

国内 GPU 公司中，摩尔线程攻克了千卡至万卡级 GPU 集群的高效互联难题，公司 GPU 集群管理平台，有效降低智算中心集群管理运维复杂度与成本，支持万卡集群规模，有效运行时间可达 99%。

沐曦股份是国内少数真正实现千卡集群大规模商业化应用的 GPU 供应商，并在研发和推动万卡集群的落地。集群稳定性方面，沐曦股份软硬件协同能够实现集群自动调优与动态监测、故障检查并自动恢复等，实测在千卡集群上执行 128B 的 MoE（一种混合模型架构）大模型训练任务无故障时间超 14 天（训练任务按需结束）。

壁仞科技告诉《财经》，根据灼识咨询的资料，公司是中国最早实现千卡集群商用的 GPGPU 公司之一，公司千卡集群连续运行 5 天以上软硬件无故障，训练服务 30 多天不中断。“公司的解决方案、技术及行业知识使其有能力商业化部署万卡智能计算集群。”

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