Goldman Sachs hedge fund head: US stocks in 2025 will be "very good," and the market will be even more "wild" in 2026

提及如何定义 2025 年的美股市场时，高盛全球对冲基金业务负责人 Tony Pasquariello 陷入了犹豫。

Pasquariello 在年度回顾中表示，几经斟酌，他还是选择了用 “非常好（Very Good）” 来形容刚刚过去的这一年——

毕竟，标普 500 不仅实现了双位数回报，更创下了自 2017 年以来首次连续 8 个月上涨的惊人纪录；纳斯达克 100 指数狂飙 21%，道琼斯指数也录得 15% 的涨幅。

然而，对于身处一线的投资者而言，这并非是 “躺赢” 的一年。

光鲜的指数背后，是高达 19% 的波动率，是英伟达在七周内蒸发万亿市值的惊魂时刻，也是数次流动性枯竭带来的剧烈颠簸。

如果说 2025 年是高回报与高波动的共舞，那么在 Pasquariello 看来，2026 年，市场将变得更加 “狂野（Wilder）”：

“我认为明年也不会平淡无奇。 虽然总体趋势是利好，但我直觉认为明年会更加狂野。”

高回报与高波动性共舞

从账面数据看，2025 年无疑是一场多头的盛宴。

纳斯达克 100 指数（NDX）全年大涨 21%，标普 500 指数录得 18% 的总回报（含股息），道琼斯指数与罗素 2000 指数分别上涨 15% 和 13%。标普 500 甚至以一波罕见的 “8 个月连涨” 收官，这是自 2017 年以来未曾有过的强势表现。

但获取这一回报的代价，是市场的波动性显著上升。Pasquariello 指出，2025 年的市场特征是典型的 “高回报、高波动”：

• 实际波动率飙升：全年实际波动率（Realized Volatility）高达 19%，处于历史第 83 百分位的高位。
• 夏普比率腰斩：标普 500 的回报/波动率比率仅为 1.0。相比 2023 和 2024 年超过 2.0 的 “稳稳幸福”，2025 年每获得一分收益，投资者都要承受加倍的颠簸。
• 深坑惊魂：年内标普 500 的最大回撤幅度达到 19%，几乎是历史年度中位数（10%）的两倍。

市场并非风平浪静。无论是 DeepSeek 引发的 AI 板块闪崩（导致 AI 领军篮子一度暴跌 18%），还是特朗普关税政策后的市场剧烈震荡（标普跌破 9%，VIX 恐慌指数一度触及 60），都让这一年的操作难度呈指数级上升。

Pasquariello 表示：

“历史书会记载 2025 年是美股的好年景，但这只是肤浅的结论。对于身处其中的交易员而言，这一年的难度系数曾数次爆表。”

科技巨头的裂痕：大数定律与英伟达的 “过山车”

科技股依然是 2025 年的绝对主角，但剧本已开始改写。

纳斯达克 100 指数在过去 17 年中，有 16 年录得正回报，这种长期统治力令人叹为观止。然而，内部的撕裂感正在加剧：2025 年，约三分之一的纳指成分股最终收跌，个股走势的分化显著提升。

“七巨头”（Magnificent 7）的边际效应正在递减。虽然谷歌以 65% 的涨幅领跑，英伟达录得 39% 的涨幅，但整个组合的市值增量正在收窄：

• 2023 年增量：5.1 万亿美元
• 2024 年增量：5.6 万亿美元
• 2025 年增量：4.0 万亿美元

对于任何其他板块，4 万亿是天文数字，但对于这一超级权重组合，“大数定律” 的引力似乎开始显现，增量的获取正变得愈发艰难。

最能体现 2025 年市场分裂特征的莫过于英伟达。Pasquariello 用一组矛盾的数据刻画了这家 AI 霸主：

• 神迹： 英伟达市值再增 1 万亿美元（用他前老板的话说，“重要的是第四个逗号”），单只股票贡献了标普 500 指数全年 15% 的回报。
• 崩塌： 该股在 10 月下旬见顶，随后的短短七周内，市值蒸发了 1 万亿美元。

自 ChatGPT 问世以来，英伟达的盈利和股价均增长了约 10 倍，这是金融史上罕见的奇迹。但也引发了华尔街最深刻的焦虑：极高的利润率与极高的市场份额，究竟还能维持多久？

Pasquariello 提到，更值得注意的是内部撕裂：尽管纳指大涨，但成分股中约有三分之一全年收跌。

或许，这一数据正在暗示，依靠 “无脑买入科技股” 躺赢的时代正在远去。

驱动力拆解：EPS 为王、期权赌局

是什么支撑了 2025 年的牛市？答案是基本面，而非泡沫。

Pasquariello 分析称，在标普 500 指数 18% 的总回报中，EPS（每股收益）增长贡献了绝大部分（14 个百分点），估值扩张仅贡献 3 个百分点。尽管 CEO 信心指数一度低迷，但美国企业再次证明了其在降息 75bp、去监管化浪潮中捍卫利润率的惊人能力。

与此同时，期权市场已成为左右短期走势的 “暗手”。

数据显示，上市 SPX 期权中，近 90% 的交易量集中在 1 个月以内的期限，其中约三分之二的交易是 0DTE（零日到期期权）。

这种工具虽然为机构管理风险提供了便利，但也引发了关于 “过度零售化” 的担忧，成为加剧日内波动的核心引擎——当市场大部分参与者都在进行超短线博弈时，流动性的突然枯竭便成为了常态。

“避险资产” 王座更替：黄金狂飙，比特币落寞

如果说 2025 年有一个资产不仅跑赢了通胀，还跑赢了信仰，那就是黄金。

美元经历了艰难的一年，贸易加权美元指数下跌 7%。在法币信用动摇的背景下，资金并未如预期般大规模流向比特币，而是疯狂涌入贵金属。

黄金成为年度最大赢家之一，全年暴涨 65%。白银更是录得 148% 的惊人涨幅，铜（+43%）和铂金（+127%）等工业金属也表现抢眼。Pasquariello 指出，黄金的上涨反映了全球央行等结构性投资者的持续需求，这是当投资者 “无法选择持有何种货币” 时的终极对冲。

相比之下，比特币（BTC）经历了令人失望的一年。

尽管曾一度突破 12.5 万美元大关，但 BTC 最终全年收跌 6%，较峰值回落超过 30%。Pasquariello 认为：

“比特币没有收益率，也没有内在价值，它主要由叙事和资金流驱动。”

他认为，与黄金受到央行等结构性买家支撑不同，比特币在 2025 年遭遇了显著的获利了结与清算。

视线转向全球，机会不再局限于美国。

欧洲股市在 GDP 增长仅 1.5% 的疲弱宏观下，意外录得 21%（本币）的回报，银行股更是大涨 80%。

亚洲市场中，韩国（+79%）和日本（+29%）表现优异，特别是那些与 AI、先进制造及国防战略挂钩的资产，为投资者提供了宝贵的凸性回报。

2026 前瞻：拥抱 “狂野”

站在 2026 年的门槛上，市场面临着更高的赌注：历史高位的市盈率（从 21.5 倍升至 22.0 倍）、极窄的企业信贷利差、不断膨胀的主权债务，以及天文数字般的 AI 资本开支。

Pasquariello 预测，2026 年绝不会是平淡的一年。虽然基准预期依然是净正向的，但市场将变得更加 “狂野”。在这样一个高估值与高技术变革并存的时代，简单的 “买入持有” 策略可能面临挑战，战术性的灵活性将变得至关重要。

正如人们评价金融大鳄索罗斯时常说的那句话：

“投资的秘密在于保住本金，再加上几次全垒打。”

文末，Pasquariello 写道：

2026 年，或许正是验证这一智慧的最佳年份。新年快乐，祝您 2026 年狩猎愉快！