Nomura: AI demand unexpectedly strong, memory supercycle expected to last at least until 2027

野村认为，得益于 AI 服务器对 DRAM 需求的意外强劲以及企业级固态硬盘（eSSD）需求的激增，全球内存行业的 “超级周期” 将比预期持续更久，预计这一上行周期将至少延续至 2027 年。

据追风交易台消息，野村分析师 CW Chung 团队在 24 日的报告中强调，不仅高带宽内存（HBM）需求持续旺盛，通用型 DRAM 在 AI 服务器和传统服务器领域的需求也在 2026 年呈现出爆发式增长态势。这促使客户开始采取预防性采购策略，从而推动供应商的提价幅度超出了野村此前的预测。

鉴于供应端的大规模产能释放最早要等到 2028 年，野村预计未来几年内存市场将维持供不应求的局面。野村预测主要内存制造商在 2025 年第四季度的营业利润将显著超出市场普遍预期。具体而言，PC 和移动端 DRAM 价格环比上涨了 30-40%，而服务器 DRAM 价格涨幅更是达到了 40-60%。

受此利好影响，野村重申了对三星电子和 SK 海力士的 “买入” 评级。野村将三星电子的目标价上调 6.7% 至 16 万韩元，将 SK 海力士的目标价上调 4.8% 至 88 万韩元，认为两家公司的估值相较于行业同行仍具吸引力，且随着盈利能力的显著改善，股价仍有约 45%-50% 的上涨空间。

AI 需求重塑市场格局

野村认为，AI 技术对内存市场的重塑作用远超预期。虽然近期市场对 AI 资本支出能力存在些许担忧，但全球 AI 公司的数据中心扩张计划并未放缓，反而超出了预期。除了备受关注的 HBM 需求强劲外，通用型 DRAM 在 2026 年的需求预测也令人惊喜。

这种强劲的需求不仅来自 AI 服务器，也来自非 AI 服务器对 SSD 的需求激增。野村指出，由于需求激增，内存客户已开始进行战略性库存储备，这赋予了供应商更大的定价权。相比之下，供应端的反应则相对滞后，有意义的供应增加预计最早要到 2028 年才会出现。这种供需错配是野村判断 “超级周期” 将持续至 2027 年的主要依据。

野村认为，通用存储芯片的盈利能力正在迅速追赶甚至可能超越 HBM。虽然此前市场焦点主要集中在 HBM 上，但野村估计，三星电子和 SK 海力士的通用存储业务盈利能力已经超过或正在接近各自的 HBM 业务。

具体数据显示，消费类产品（PC 和移动端）的 DRAM 价格环比上涨了 30-40%，服务器 DRAM 价格环比涨幅高达 40-60%。在 NAND 领域，虽然移动应用价格涨幅相对较缓，但企业级 SSD 的价格在 2025 年第四季度预计将环比上涨 30-40%。基于此，野村认为其此前对 2025 年第四季度通用 DRAM 平均价格环比增长 25% 的预测显得过于保守。

供应短缺与灵活的产品组合

在供应方面，野村认为短缺状况将持续至 2027 年。尽管投资者一直在密切关注内存厂商的产能扩张，但考虑到新建工厂、扩建及升级计划的时间表，大规模产能释放需要时间。

此前，内存公司主要将产能分配给 HBM，但随着通用存储芯片利润率的快速提升，野村预计厂商将比以前更灵活地生产通用产品。这种策略不仅能最大化利润，还将增强厂商在未来与 ASIC 客户进行 HBM 价格谈判时的议价能力。野村特别提到，预计三星电子将更多地专注于通用产品和为英伟达生产 HBM4，而 SK 海力士和美光也将根据自身优势采取灵活的产品组合策略。

上调韩系两大巨头盈利预期

基于上述市场判断，野村大幅上调了对韩国两大存储巨头三星电子和 SK 海力士的财务预测。

• 三星电子： 野村将其 2025 年第四季度的营业利润预测上调 22% 至 21.5 万亿韩元，并将其 2026 年的营业利润预测大幅上调 21.5% 至 133.4 万亿韩元（远高于彭博一致预期的 93 万亿韩元）。野村认为，三星电子将受益于韩元疲软及强于预期的通用 DRAM 价格上涨，其通用 DRAM 的营业利润率预计将在第四季度大幅超过 HBM。
• SK 海力士： 野村将其 2025 年第四季度的营业利润预测上调 8.2% 至 17.5 万亿韩元，并将 2026 年的营业利润预测上调 9.7% 至 109 万亿韩元。野村预计，从 2025 年第四季度开始，SK 海力士的通用 DRAM 营业利润率将超过 HBM，整体 DRAM 营业利润率将环比增长 6 个百分点至 66%。

野村认为，目前三星电子和 SK 海力士的股价估值倍数仍低于其内存同行，随着企业采取积极的股东回报政策以及有纪律的资本支出，两家公司有望迎来估值重估。