The Resilience of the U.S. Economy and the Triple "K" Divergence

美国三季度经济增长超预期，消费、公共支出和出口是主要支撑

美东时间 2025 年 12 月 23 日，美国经济分析局（BEA）发布三季度美国经济数据，这一数据原本定于 10 月 30 日发布，但是由于当时美国政府深陷历史最长停摆，导致这一数据延迟发布。从数据上来看，2025 年三季度美国 GDP 环比折年率为 4.3%，预期 3.3%，前值 3.8%，美国总体经济韧性超预期。

从各经济分项来看，三季度美国经济韧性主要源于个人消费韧性、公共支出增长，以及出口贡献提升。

第一，资本市场的财富效应持续支撑美国个人消费支出高增。2025 年三季度美国个人消费支出对 GDP 环比折年贡献率达到 2.39%，三季度不变价个人消费支出同比达到 2.8%，其中商品消费同比 3.3%，服务消费同比 2.5%。资本市场的财富效应是支撑消费的重要源泉，美国消费与资本市场表现显著相关（如图 2），2025 年三季度美国三大股指创历史新高，带动消费保持韧性。

第二，政府消费支出和投资增长是美国 2025Q3 经济韧性的重要推动因素。2025 年三季度美国不变价政府消费支出和投资总额环比增长 0.55%，相较于一季度-0.25% 和二季度-0.02% 的收缩态势，出现明显反弹。一方面，2025 年三季度美国联邦政府国防支出出现明显增长，环比达到 1.43%，同时美国政府投资入股英特尔等公司，非国防支出环比降幅明显收窄；另一方面，2025 年 7 月美国财政部大幅上调三季度借款计划，将 4 月份预估的 5540 亿美元上调至 1.01 万亿美元，为政府支出提供了资金空间。

第三，全球经济活动回暖带动美国出口高增，从而对经济贡献提升。2025 年三季度美国不变价出口环比增长 2.13%，相较于一季度 0.04% 和二季度-0.46%，明显高增，一方面全球经济活动回暖带动外部需求增加，2025 年三季度全球制造业 PMI 均值为 49.6%，较二季度上升 0.3 个百分点，亚洲和非洲制造业 PMI 回升明显，且均位于荣枯线以上，从而对美国出口形成支撑；另一方面，2025 年 7 月份美国与英国、欧盟、日本、韩国以及多个东南亚国家达成贸易协议，在美国降低对这些国家对等关税的同时，相应经济体也降低或撤销了对美国的反制关税，从而对美国出口形成一定提振。2025 年三季度美国不变价商品和服务进口环比-1.2%，在一季度大幅抢进口之后，二三季度进口持续放缓，从而在净出口端对经济贡献提升，但进口下降的边际贡献相较二季度降低。

美国经济的三重 “K” 型分化特征

虽然美国经济整体保持韧性，但是 “K” 型分化的特征也较为明显，具体来看：

第一，个体层面，收入的分化带来消费的分化。2025 年三季度美国个人可支配收入同比增速企稳略有反弹，2025 年 6 月同比达到短期低点 3.81%，此后有所反弹，截至 9 月，个人可支配收入同比增速达到 4.35%。但是收入的增长有一定分化特征，一方面，美国就业市场分化明显，2025 年以来美国失业率整体中枢抬升，从 1 月份的 4.0% 提升到 11 月的 4.6%，其中黑人或非裔失业率从 1 月份的 6.2% 提升至 11 月的 8.3%，相比之下，白人失业率同期仅从 3.5% 提升至 3.9%，特朗普的驱逐移民等政策发挥作用，就业市场的分化带来收入的分化；另一方面，美国资本市场表现较好，财富效应凸显，但是资本市场的财富效应更多集中在掌握财富的少数群体手中，根据 2022 年美联储《消费者金融调查》（Survey of Consumer Finances），美国最富有的 10% 家庭持有所有股票资产的 93%。这两方面共同构成了当前美国收入分化的特征，收入的分化也进一步带来消费的分化，高收入群体带来高端旅游餐饮、投资性消费等的繁荣，低收入群体实际购买力下降，必需品支出占比高。

第二，企业层面，大小企业景气度分层。我们用美国标普全球综合 PMI 与 NFIB（全美独立企业联盟）中小企业乐观指数来看美国大小企业景气度的分化，虽然标普全球综合 PMI 包含了大中小企业，但是由于大企业在其中占主导，其主要反映了美国大型制造业和服务业景气度的情况。2025 年以来，美国标普全球综合 PMI 指数持续位于荣枯线以上，并且下半年整体中枢进一步抬升，反映了大型企业在转嫁成本、维持利润，以及加大资本开支方面，维持了较好的景气度。而 NFIB 中小企业乐观指数整体中枢下移，中小企业在应对关税、通胀和经济转型中，表现相对较疲弱。

第三，行业层面，新老经济投资和增长分化。2025 年以来，美国私人非住宅投资整体韧性较强，三季度同比增速达到 3.9%，其中设备投资和知识产权产品投资保持高增，三季度同比增速分别为 7.4% 和 6.4%，但是建筑投资同比增速进一步下降，三季度为-6.3%，前值为-5.3%，投资内部出现明显分化迹象。从行业增加值层面来看，2025 年二季度批发业、教育健康、金融保险、商务服务、信息业同比增速排名靠前，采矿业、制造业、公用事业、农林渔业、建筑业等同比增速排名靠后，也可反映新老经济增长的分化。

预计 2025Q4 经济冲击后韧性依然较强

受美国政府停摆影响，预计 2025 年四季度美国经济将受冲击，但 2026 年整体韧性依然较强。2025 年 10 月 1 日至 11 月 12 日，美国政府发生史上最长停摆，达到创纪录的 43 天，其会对经济产生冲击，一方面，部分联邦机构关闭，政府的日常采购和投资消费活动减少，会对经济产生直接影响；另一方面，联邦雇员和合同工的收入延迟或削减，以及部分行业审批受限，如医药上市、IPO 业务、中小企业管理局的贷款发放等被搁置，从而会对经济产生间接冲击。但是整体来看，停摆的影响主要集中在短期，后续可能会存在一定的渐进式修复反弹，只有少部分的就业、收入和信心损失是永久性的。2026 年一季度经济大概率会进一步修复，一是政府停摆后的短期需求延迟释放效应，带来经济的温和回补；二是消费和新经济投资仍将保持强势，资本市场财富效应支撑消费，人工智能等新经济投资保持韧性；三是关税摩擦缓和以及全球经济复苏，仍将对美国出口端形成支撑。

我们维持 2026 年美联储降息 2-3 次的判断。2025 年三季度美国经济数据公布后，美国经济软着陆预期进一步升温，美联储降息预期有所降温，但美国联邦基金利率期货市场反映，目前仍维持全年 2 次的降息预期。我们也维持 2026 年 2-3 次降息的判断，虽然美国经济韧性较强，但是劳动力市场出现结构性、持续性走弱迹象，同时美联储主席换届会对降息有一定的助推作用，预防式降息周期仍将持续。

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