RMB appreciation, a boost from the "foreign exchange settlement wave"?

10 月中旬以来，美元小幅贬值背景下，人民币大幅升值。对于这一非对称的涨势，市场将人民币升值归因于 “年终结汇潮”，即企业年末集中出售外汇收入的行为推动了汇率走强。

然而，申万宏源最新报告表示：近期人民币升值的主要驱动力，并非市场普遍认为的年终结汇潮，而更多源于央行的主动调节与外部美元环境的变化。

报告指出，反映企业结汇意愿的核心指标银行代客结汇率（不含远期履约）在 9 月触及 63.1% 的高点后，于 10 月、11 月连续两个月大幅下滑，分别降至 54.1% 和 52.0%。这表明在人民币升值最快的阶段，企业的实际结汇意愿非但没有增强，反而显著减弱。

此外，多项高频市场指标也佐证了这一判断。若真有大规模结汇资金涌入，外汇市场通常应出现掉期点走高、离在岸价差扩大、即期成交量放大的特征。但实际情况恰恰相反：相关掉期点差持续收窄、人民币成交量萎缩、离在岸价差并未走阔。这些微观信号显示，10 月下旬至 11 月的升值，与央行逆周期调节因子的引导密切相关；而 12 月以来的走势，则与美元指数自身的疲软表现出更高的同步性。

近期升值并非结汇驱动，美元走弱或仍有助力

结汇率数据证伪"结汇潮"。虽然人民币快速升值，但外管局数据显示，9 月结汇率达 63.1% 高点后，10 月、11 月结汇率连续回落至 54.1% 和 52.0%，净结汇率更从 9 月的 4.6% 降至 11 月的-8.3%。银行代客结售汇顺差也由 9 月的 518 亿美元收窄至 11 月的 164 亿美元。

多维度辅助指标均未显示结汇加速。历史经验表明，结汇潮通常伴随四大特征：掉期点走高、询价成交放量、离在岸价差扩大、外汇存款减少。但 11 月以来的实际情况恰恰相反，掉期点差从 97pips 降至 36pips，人民币即期询价成交量从 453 亿美元缩至 253 亿美元，离在岸价差收窄，11 月外汇存款仍增加 92 亿美元。

央行逆周期调节与美元走弱是真正驱动。将 2025 年人民币升值分阶段分析可见：10 月中旬至 11 月下旬，在"三价合一"背景下，央行重启逆周期因子，不断调升的中间价对升值形成引导；12 月以来，美元再度走弱，人民币与美元的 1 个月动态相关性快速回升至 0.95，显示汇率走势重新回归美元主导逻辑。

"年终结汇"规律部分成立：贸易结汇增加但结汇率改善滞后

12 月贸易结汇确有规律性增长。2017 年以来数据显示，四季度银行代客结汇额呈增长态势，其中 10 月、11 月、12 月平均结汇额分别为 1414 亿、1489 亿、1704 亿美元。结汇增长主要源于三方面：一是出口收汇在四季度集中到账，12 月货物贸易涉外收入平均为 2790 亿美元，为全年最高；二是 12 月初次收入和二次收入因财务结算、分红需求显著增长；三是 12 月结汇率小幅走高，但这一特征不甚明显。

结汇率改善存在 1-2 个季度滞后。历史数据表明，人民币一旦走强，售汇率往往应声回落；但结汇率的改善却通常滞后 1-2 个季度。这是因为投机者反应迅速，而贸易商可通过套保合约对冲汇率风险，往往在人民币持续升值 1-2 个季度后才加速结汇。

春节时点影响结汇峰值出现时间。在 2 月过春节的年份，结汇率大幅改善会后移至次年 1 月；而 1 月春节的年份，结汇高峰则在 12 月。2026 年春节为 2 月，意味着结汇改善可能延续至 1 月。

净结汇还需要关注服务贸易、资本账户等结售汇情况。服务贸易售汇是主要拖累项，与岁末年初个人换汇额度更新有关。资本账户虽在均值维度有年终效应，但实际主要是 2020、2021 年 12 月大量证券投资结汇的贡献。2020 年、 2021 年的 12 月证券账户结汇，或与彼时美股全年大涨、人民币显著升值有关。

破"7"存在支撑但需防范三大风险

“迟到” 的结汇潮对短期人民币汇率走强或仍有一定助力。历史经验显示，人民币持续 2 个季度升值后、结汇率往往得到改善。2025 年至今，用贸易顺差减结售汇顺差估算的"待结汇需求"仅次于 2024 年同期；非金融企业外汇存款余额已超过 2022 年 2 月，创历史最高的 5618 亿美元。同时，2025 年美股大涨 16.2%、人民币升值 3.7%，与 2020 年、2021 年情况类似，证券账户结汇或也有望改善。历史数据显示，结汇潮支撑下，1 月人民币汇率有望较美元指数变动超升约 0.8%。

美元反弹风险不容忽视。当前美元非商业空头净持仓已创 2008 年以来新高，极致空头持仓存在反转风险。虽然近期美国非农走弱、CPI 大幅低于预期，但 11 月劳动力、通胀数据可信度较低（受政府关门影响，家庭调查回复率仅 64%，CPI 采用罕见"结转法"插补），并未增加 1 月降息概率。如 1 月降息落空，美元或小幅反弹。

央行对汇率超调的 “熨平” 等，也会对人民币快速升值的节奏有一定影响。2025 年 11 月底以来，在人民币快速升值背景下，央行逆周期因子快速退出，中间价甚至显著弱于离、在岸价。截至 12 月 19 日，美元兑人民币实际中间价较理论中间价高 172 点，创 2022 年以来最大幅度，显示央行无意引导人民币过快升值。此外，花旗中国经济意外指数走低，1 月"开门红"预期差、人民币风险逆转因子走高等因素也需关注。