The United States faces the risk of re-inflation under demand expansion

近期一些国际组织对美国经济增速给出了预测，2026 年增速与 2025 年基本维持稳定，略有上升。例如 2025 年 10 月 14 日，国际货币基金组织（IMF）《世界经济展望》预计，2025 年、2026 年美国 GDP 增速分别为 2.0%、2.1%。这主要是受到经济政策不确定性、贸易壁垒增加以及就业市场放缓等不利因素的影响。

不过，我们认为 2026 年的美国经济有着来自需求侧的五个方面有利因素，而且关税拖累作用也可能低于预期，在基准情形下可能实现较高的增速水平。但是，这五方面有利因素全部来自财政、货币、汇率、投资等需求因素，这些力量的共同作用也会导致再通胀风险显著上升。这将对美联储的货币政策、2026 年美国中期大选产生一定影响。

1 需求在五个领域的扩张

一是财政政策开始加速发力。当地时间 11 月 12 日，美国总统特朗普在白宫签署《持续拨款与延期法》，正式结束持续 40 多天的政府 “停摆”。史上最长的政府 “停摆” 无疑给美国经济带来了巨大的负面冲击，拨款协议通过以后，美国的财政支出将会加速推出。早在 7 月 4 日，特朗普就签署了总额 4.5 万亿美元的减税、增支法案《大而美法》。根据国会预算办公室（CBO）的测算，《大而美法》将在 2026 年带来约 4800 亿的额外财政支出，这一数字在 2025 年仅为 1700 亿美元。2026 财年美国财政赤字将达到约 2.2 万亿美元，赤字率升至约 7%，高于 2025 财年的 1.8 万亿和 5.9%。而且，由于关税水平的升高，美国的关税收入从 2024 财年的 770 亿美元升至 2025 财年的 1950 亿美元，预计 2026 财年将会接近 3000 亿美元。关税带来的财政收入增加，也给 2026 年美国扩大财政支出提供了更多支撑。

二是美联储进入降息周期，货币政策偏宽松。美联储在第三季度重启了降息周期，9 月和 11 月美联储分别降息 25 个基点，联邦基金利率目标区间降至 3.75-4.0%，12 月也有望继续降息。持续降息对经济的刺激作用在 2026 年将逐步显现。同时，2026 年美联储在基准情况下将继续降息。一方面，美联储对于通胀的容忍程度有所提高。在核心 PCE 仍然接近 3% 的情况下，美联储在 9 月份和 11 月份依然选择降息，意味着降息的通胀门槛已经有所升高。另一方面，美联储面临的政治压力越来越大，特朗普多次施压美联储降息。8 月 2 日，美联储理事阿德里安娜·库格勒（Adriana Kugler）意外辞职，特朗普随即宣布提名白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰来填补这一空缺，米兰是铁杆的 “MAGA” 派；随后，特朗普还试图解除美联储理事莉萨·库克（Lisa Cook）的职务，以推动美联储加速降息。到 2026 年 5 月，现任美联储主席鲍威尔的任期将结束，特朗普将可以提名新的美联储主席。这些人事变动和政治压力无疑会增大美联储在 2026 年继续降息的可能。美联储 9 月份的点阵图和芝加哥商品交易所的 “美联储观察”（Fedwatch）的预测显示，2026 年将继续降息 50-75 个基点，联邦基金利率会降至 3% 左右。3% 利率水平将进一步接近中性利率，对经济的限制作用显著减弱，对利率敏感的房地产、制造业等部门将有望摆脱 2025 年相对低迷的态势。

三是美元指数总体处于弱周期。2025 年以来美元指数（DXY）显著走弱，特别是上半年跌幅显著，从年初的 109 一度下跌至 7 月的最低的 96.6，创下三年来最低，下跌幅度超过 11%。这主要是受到特朗普政府推出的对等关税政策等的影响。下半年以来，美元指数虽然有所反弹，但仍然在 100 以下波动，总体贬值幅度仍超过 8%。在美联储降息周期开启的背景下，2026 年美元指数大概率继续维持在低位。而且，近期的研究认为，美元指数的下降可能并非短期调整，而是进入了更长的一个下行周期（缪延亮，2025）。弱势美元有助于缓解高关税给美国经济带来的负面冲击，对 2026 年的美国经济形成支撑。

四是人工智能投资热潮。2025 年美国开启了人工智能（AI）行业的繁荣投资周期。美国企业在人工智能相关支出呈爆炸式增长，仅微软、谷歌、亚马逊和 Meta 4 家公司 2025 年的资本投资预计就将达到创纪录的 3640 亿美元。AI 热潮不仅带动了对数据中心等基础设施的惊人投资，推高了能源需求，还让美国股市屡创新高，所带动的财富效应间接推动了美国消费的稳步增长。根据美银全球研究部的估计，人工智能的相关投资在第一季度就为美国经济增长贡献了 1.2 个百分点，第二季度的贡献进一步升至 1.3 个百分点，助力美国经济在年初表现疲软后实现强力反弹。不过，近期关于美国人工智能泡沫的担忧开始显著增多，目前的人工智能投资尚未产生明显的收益。但从短期来看，人工智能行业的投资热潮仍在持续，特别是美联储开启降息的环境下，资本市场的热情会更高。从产业发展的角度来看，AI 行业的发展和数据中心等基础设施的建设也都处于早期阶段。在基准情形下，仍在持续的人工智能投资热潮也将成为推动 2026 年美国经济增长的重要动力。

五是欧日韩等国家投资、采购承诺的初步兑现。与各国的经贸谈判中，特朗普都迫使其他国家接受了高额的对美投资承诺，以换取关税降低。如日本和美国的贸易协议中包含了 5500 亿美元的对美投资承诺，涵盖能源、关键矿产、AI 等多个领域的共计 21 个战略性项目，参与的公司包括软银集团、三菱重工、东芝公司等日本重点企业，需要在 2029 年 1 月 19 日特朗普任期结束前一天完成。欧盟在与美国的贸易协议中，不仅承诺从美国购买 7500 亿美元的液化天然气、石油与核能等能源产品，大幅增加从美国采购军事和国防装备；而且欧洲企业还将在美国战略性领域额外投资 6000 亿美元。韩国则是承诺向美国提供 3500 亿美元，用于由美方拥有并控制的投资项目，其中现金投资占到 2000 亿美元，年投资上限为 200 亿美元 收益美、韩各占一半。早在特朗普 2025 年 5 月的中东之行中，沙特、卡塔尔和阿联酋也都做出了对美巨额投资的承诺，阿联酋更是宣布了未来十年 1.4 万亿美元的投资计划。

特朗普本人近期多次声称他已为美国合计带来了 18 万亿美元的投资。这当然有极大的夸张成分，事实上很多投资最终都难以兑现。但作为开始之年，2026 年少部分投资开始落地的可能性很大。因此，考虑到各国的采购、投资承诺巨大，即使其中的一小部分在 2026 年落地，也会对支撑美国经济增长产生作用。

2 关税对美国经济增长的负作用可能低于预期

高关税对美国经济的冲击，这是 IMF 等担忧拖累 2026 年美国经济增长的主要因素。因为 “芬太尼关税”、“对等关税”、“232 行业关税” 等的冲击，美国的关税水平在 2025 年初大幅升高。耶鲁大学预算实验室的报告显示，美国平均有效关税税率已经从 2025 年初的 2.4% 升至年底的 16.8%，达到 1934 年以来最高。一季度美国进口环比折年率增速高达 41.3%，净进口对一季度 GDP 拖累近 4.7 个百分点，是导致年初经济疲软的重要因素。但随着二、三季度这种抢进口效应的减弱消失，进入三季度以后，关税对美国经济的冲击已经不再显著。

目前来看，美国的关税水平在 2026 年继续大幅升高的可能性较低。“232 行业关税” 尽管仍有可能继续持续推出，但对美国总体关税水平的冲击不大；10 月底吉隆坡会谈之后，中美双方同意将 24% 的对等关税将暂停一年，美国还将对中国的芬太尼关税从 20% 降低为 10%；11 月 5 日美国最高法院举行的听证会上，多数法官质疑《国际紧急经济权力法》是否赋予总统大规模征收关税的权力，认为征税权是国会的核心权力，最高法院可能在 2026 年做出不利于特朗普的判决，现有的对等关税存在被暂停甚至撤销的可能。

2026 年高关税对美国经济的掣肘还将继续减弱。一方面，关税的不确定性已经显著降低。不确定性是比关税本身更加影响美国经济增长的因素。2025 年特朗普已经推动与英国、日本、欧盟、韩国、越南、印尼等主要伙伴达成初步的贸易协定，与中国的经贸摩擦进入难得的一年暂停期。无论进出口贸易还是对美投资所面临的政策不确定性已经显著下降。值得注意的是，斯坦福大学和芝加哥大学联合发布的美国经济政策不确定性指数，已经回落至特朗普上任前的水平。

另一方面，当前的关税水平对美国经济的影响也并非完全是负面的。高关税无疑对进出口商和消费者带来了沉重的负担，部分推高了通胀水平。但是除中国外，其他经济体几乎都没有对美国 “对等关税” 进行实质性的反制，这大大降低了关税升高对美国经济本身的冲击。芝加哥联储近期的一项研究指出，在其他国家不对美国关税做反制的情况下，短期内美国最优的对外关税率为 19.7%，而且关税会对美国 GDP 带来 0.3% 的正向拉动作用（Caydn Hillier 等人，2025）。2014 年的国际经济学手册也认为美国的最优对外关税率是 20%。依此来看，美国当前的关税水平仍处于对美国来说的 “合理” 水平，短期内对美国经济还有一定的刺激作用。只要关税在 2026 年不继续大幅升高，就不会成为经济增长的重大掣肘。

3 美国在 2026 年面临再通胀风险

需求端五个方面的积极因素虽然会刺激美国经济实现较高增长，但也加剧了美国通胀失控的风险。2025 年 4 月以来，美国的 CPI 和核心 CPI 都持续升高，9 月已经升至 3%，美国通胀压力仍在。需求的持续扩张，特别是财政和货币政策的进一步宽松，将给通胀带来更大的压力。关税带来的通胀影响虽然滞后，但最终也会逐渐显现。2025 年，高关税对美国的冲击，很大程度上被进口企业通过挤压利润空间而吸收了。但近期许多调查显示，进口企业正计划将更大比例的成本转嫁给消费者。同时，由于关税通胀效应的滞后性，其影响可能比预期更为持久，而非 “一次性的”。数据来看，密歇根大学 1 年通胀预期从 5 月份的 6.6% 降至 10 月的 4.6%；纽约联储的消费者 1 年期调查通胀预期也维持在 3.2%。这两个数或是出现了下降、或是维持在一定水平，但均明显高于美联储的平均通胀率目标。2026 年美国通胀失控的风险不容忽视。

反过来，再通胀、或是通胀预期重燃，这可能成为 2026 年美国经济增长的抑制因素。尽管美联储对通胀的容忍度有所提高，但并不是无限度的。如果 3% 的通胀水平持续较长一段时间，或者通胀水平升至 3.5% 甚至更高，即使有特朗普的施压，美联储可能也不得不转向紧缩，否则通胀预期可能进一步失控。这种货币政策的意外转向还将带来一系列连锁效应。当前美股估值处于历史高位，货币政策预期的边际变化就可能引发估值调整，不仅会冲击本就接近脆弱的 AI 投资浪潮，还会影响国际投资者的积极性。

总的来看，由于需求显著扩张，以及关税冲击减弱，2026 年美国经济的基准情形将呈现高增长、高通胀的状态。笔者估算增速可能达到 2.5% 左右，高于一般市场预期。但相应地，通胀也可能升至 3%-3.5% 的高位。美联储的货币政策宽松路径也将面临更多难题。再通胀背景下，如果货币政策面临的压力过大、进退失据，美国经济也可能无法实现 2.5% 的增长。

2026 年特朗普和共和党还将面临中期选举的考验。路透社和益普索近期进行的民调显示，特朗普的支持率已降至本届任内最低的 40%；共和党在 11 月初接连输掉了弗吉尼亚州和新泽西州的州长竞选，民主党还在纽约市长的竞选中击败了特朗普支持的独立候选人。纽约时报认为高昂的生活成本是导致特朗普和共和党政治 “失分” 的主要因素。如果 2026 年美国的通胀维持在 3% 以上，特朗普和共和党在中期选举中可能遭遇 “滑铁卢”，失去参议院或众议院多数席位，甚至两院尽失。较高的经济增速无法抵消选民对于物价过高的不满，拜登和民主党输掉 2024 年的大选就是最好的佐证。

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