Silver is just a trading commodity. Guolian Minsheng Macro's Lin Yan exposes the truth about the "youth version of gold"! Next year, copper will follow AI, and oil prices will fluctuate within a range

进入新一年之前，市场正在同时消化几件事：降息还会发生几次，财政能走多远，AI 能否继续撑起风险偏好。

这些问题彼此纠缠，也让资产之间的关系变得不再直观。

黄金为何依旧强势？有色金属的上涨，究竟是宏观定价，还是产业逻辑？欧洲资产是否正在形成新的预期差？

点击观看回放→国联民生宏观林彦：2026 年海外资产配置指南｜年度展望·第 8 期

核心观点速览：

1. AI 仍是 2026 年最重要的风险资产主线，但逻辑从 “全面扩散” 走向 “头部集中”，政策态度决定波动边界。
2. AI 之所以 “有恃无恐”，本质是财政与货币仍在兜底；一旦政策转向谨慎，资本开支周期的不确定性会迅速放大。
3. 黄金已从去美元化逻辑，演化为宏观叙事下的强势底仓资产，真正的趋势反转需要非常明确的信号。
4. “青春版黄金” 并不存在：白银更偏交易品，铜是 AI 资本开支的附属资产，逻辑与黄金本质不同。
5. 铜价的核心驱动在于 AI、电力和基础设施投资，只要资本开支故事成立，铜的产业逻辑就不会断。
6. 欧洲是 2026 年最值得关注的预期差之一，关键不在 “有多差”，而在财政是否真正落地、周期是否完成出清。
7. 美股整体趋势未完，但结构高度分化：AI 可能缩圈，高端消费相对稳健，小盘股存在补涨逻辑，地产仍需等待更明确的信号。
8. A 股与港股更接近 “标配资产” 定位，分子端以修复为主，节奏和弹性更多取决于外部风险偏好与美元环境。

Q1：下一任美联储主席人选重要吗？会改变明年的政策方向吗？

美联储主席更多是 “主持人” 和 “发言人”，真正决定政策方向的是整体投票结构和经济数据，而不是某一个人。

林彦：第一，美联储的决策机制决定了主席并非 “一言堂”。 联储一共有 12 名投票委员，其中 7 名理事和纽约联储主席是长期固定票委，剩余 4 名地方联储主席轮值。明年轮值的地方联储主席整体偏鹰，这意味着即便换主席，联储整体风格也可能比今年略偏鹰。

第二，主席的 “风格” 更多影响市场情绪，而非最终决策。

如果主席偏鸽，至少能缓解市场的心理压力；如果主席频繁释放鹰派信号，市场很容易提前用下跌 “反馈”。但如果发言与数据长期背离，市场最终仍会重新定价。

第三，无论谁当主席，就业数据都会是无法回避的约束。 当前美国呈现明显的 K 型状态：高收入人群在股市上涨中受益，奢侈品、高端消费表现强劲；但没有资产的群体压力在上升，这部分人群对就业的支撑有限。随着低收入群体压力扩大，就业仍有走弱空间，这会倒逼联储做出反应。

第四，两位主要候选人各有优劣，但都难以彻底 “政治化” 联储。 沃什熟悉联储体系、上手快、容易服众，但技术官僚属性更强，更看重数据和专业判断，政治操控难度较大；哈塞特更容易传达总统意志，但缺乏体系内经验，服众能力存在挑战。无论选谁，都不等于联储会被完全推向政治化降息。

Q2：为什么把 “美元、AI、财政” 作为 2026 年的三条配置主线？

2026 年的资产配置主线中，AI 和贵金属是延续逻辑，财政是新增变量。

林彦：第一，AI 资本开支仍是风险资产最强的动量来源。

过去两年，无论是美股、韩股，还是相关产业链，表现最强的都是与 AI 相关的资产。资本开支首先利好上游设备、算力、存储和基础设施，形成稳定盈利来源，这也是近两年风险偏好最高、动量最强的主线。

第二，贵金属对应的是全球债务与宽货币环境。

在全球债务问题加重、主要经济体进入或即将进入降息周期的背景下，信用货币被持续稀释，黄金成为对冲信用风险的 “刚性货币”。黄金大涨之后，白银、铂等贵金属顺势接力，本质是同一条逻辑的扩散。

第三，全球财政共振是 2026 年的新增主线。 明年多个经济体同时处在偏宽财政状态： 日本通过宽财政法案，中国维持积极财政，欧洲在赤字约束上获得更多空间，美国在中选背景下财政也偏宽松。如此多经济体同步宽财政的情况并不多见，其对全球需求和融资环境的影响，会成为 2026 年新的重要变量。

Q3：AI 到底是 “资本开支故事”，还是已经进入盈利兑现阶段？

AI 是真正可能改变生产率的技术，但资本开支周期必然伴随泡沫和波动，关键在于通胀与政策环境是否兜底。

林彦：第一，真正改变人类生活的技术，前期一定伴随资本开支狂热。

历史上无论是铁路替代马车、电气自动化替代蒸汽机，还是互联网替代传统通信，前期都经历了生产资料价格大幅上涨，随后再通过价格下跌实现性价比，最终完成技术替代。

第二，资本开支初期往往 “效率反而变低”。

当生产资料价格被炒高，投入成本上升，新技术很难立刻体现效率优势。只有当生产资料价格经历大幅回落，新进入者才能以更低成本推动效率提升，这一过程通常呈现 S 型曲线。

第三，AI 的核心不确定性不在技术，而在宏观约束。 目前 AI 在应用层面的进展是真实存在的，但是否能显著提升全要素生产率仍需时间验证。短期更重要的是关注通胀变化和联储态度。

第四，只要财政和货币仍在 “兜底”，资本开支周期就难以迅速崩塌。 在联储仍有降息或扩表意愿、财政仍具托底能力的情况下，市场对 AI 投资仍然 “有恃无恐”。真正需要警惕的情形是： 如果选情压力触发更激进的财政刺激，底层需求被大幅拉升，通胀重新抬头，联储态度转向，资本开支的不确定性才会显性化。

综上，我的阶段性判断是AI 仍值得参与其波动，但不必过早退出；真正的风险信号，来自通胀而非技术本身。

Q4：AI 为什么 “有恃无恐”？什么时候会变成 “自己扛”？

AI 之所以被市场 “宠着”，本质是财政和货币都有兜底预期；一旦政策态度转谨慎，风险就要自己扛。

林彦：第一，AI 背后有 “政策性金融工具” 的影子。 从美国财政计划看，无论是 “星际之门” 还是 “创世纪”，更像 “美国版政策性金融工具”。真出事，央妈财爸会出来救。

第二，只要环境仍偏宽松，AI 行情就有延续空间。

宽松环境下，市场更容易相信 “出问题也有人兜”，因此主线更能走得顺。

第三，一旦货币政策转向谨慎，风险承受从 “系统” 转回 “个体”。

政策不再托底时，资本开支链条的波动会显著放大，届时就是 “你自己扛”。

Q5:2026 年美股会怎么走？AI 之外，消费、地产、小盘股怎么看？

2026 年美股大方向仍在，但结构会更分化：高端消费相对稳，中产可选消费偏弱，地产需要更明确的信号，小盘股存在补涨逻辑。

林彦：第一，消费要分层，本质仍是 K 型。

富人端受资产价格支撑，高端消费更稳；中间层的可选消费更容易受损；低收入群体扩大，可能带动 “低价刚需型消费” 相对更抗压。

第二，地产的核心障碍是利率 “差一截”。 存量房贷利率约 4% 左右，新增贷款利率约 6% 左右，中间仍差约 200bp。 降息幅度很难直接抹平这 200bp，因为降息过猛会带来通胀与政策掣肘。更现实的路径是：财政比货币更好用，货币更像 “双刃剑”。

第三，地产周期打不开的原因很现实。

如果借新钱比存量贷款更贵，居民缺乏卖旧买新的动力，置换链条难以顺畅。豪宅可能因全款比例高受影响较小，但中低端二手置换更难启动。

第四，风格上 AI 可能 “缩圈”，小盘股补涨逻辑更清晰。

AI 仍是主线，但市场对 AI 的担忧会增加，资金可能进一步集中到现金流更好的头部公司。与此同时，随着降息与财政释放，罗素 2000 等中小盘存在继续补涨的空间。

Q6：贵金属怎么看？黄金是交易品，还是长期底仓？

黄金短期最大的利空来自通胀快速上行与加息预期；中长期仍是宏观叙事下的强势底仓。真正的趋势反转要等两个信号出现。

林彦：第一，黄金可能遇到 “像样的利空”。

如果通胀上行很快，市场重新定价加息预期，黄金大概率会调整。

因为黄金从 2022 年、2023 年的 “去美元化储备逻辑”，逐步变成更有 “信仰” 的投机品，杠杆与投机属性更明显，流动性一旦收紧，回撤概率不小。

第二，黄金的主叙事仍在：去美元化 + 大国博弈 + 宽松环境。

短期看，这套组合大概率延续。

第三，黄金牛市真正结束，需要两个信号之一。

一，中美竞争烈度实质性下降，战略对抗显著缓和，黄金储备增速明显下滑，包括进口黄金节奏放缓。

二，AI 等技术真正推升全要素生产率，把通胀中枢打下来，通胀问题被 “驯服”。

第四，看多者多，做多者未必多。

虽然看多黄金的人很多，但从全球黄金 ETF 持仓与资管机构仓位看，并未到 “做多极致” 的状态，因此黄金可能仍有空间。

Q7：黄金之后，谁是 “类黄金”？白银、铜、油怎么看？

黄金的属性独一份。白银更偏交易品，铜是 AI 资本开支的附属品，油价更像区间修复。

林彦：第一，白银是 “青春版黄金”，但更考验手艺。

白银波动更大，兼具工业属性，供给弹性也更高。金银比修复确实有交易空间，但把白银当 “加杠杆黄金” 长期持有并不稳，它不具备黄金那种完整的价值储藏属性。

第二，铜不是黄金逻辑，铜是 AI 逻辑。

铜更多对应电力、基础设施和资本开支需求，跟着 AI 资本开支走。AI 能继续讲下去，铜就能继续走下去，逻辑很直接。

第三，比特币更像 “加杠杆纳指”。

比特币是高风险偏好与流动性资产，取对数后走势与纳斯达克相近，但波动率更高，和黄金的避险属性会出现明显背离。

第四，油价大概率区间运行。

市场对利空已有充分心理准备，明年更可能是 “上游顶、下游底” 的格局，油价可能在 58 美元–68 美元区间内震荡修复。

Q8：欧洲是 2026 年最大的预期差吗？普通投资者怎么参与？

欧洲的弹性来自 “周期已出清 + 财政点火”。普通投资者不建议直接做汇率，优先用欧股 QDII、主权债、信用债等工具表达。

林彦：第一，不建议普通人直接参与汇率。

汇率杠杆高，波动敏感，结论是：珍爱生命，远离高杠杆。

第二，欧洲的 “底部横盘” 本身就是信号。

德国与欧元区制造业、景气指标在财政收缩背景下已经走平近一年，说明周期处在出清阶段。处在底部时，向下空间有限，向上空间取决于 “有没有人救、有没有点火装置”。

第三，欧洲的点火装置来自德国财政。 如果德国财政刺激落地超预期，德国修复会通过欧洲内循环向外传导：招工、资源、建厂、需求扩散，周边国家的基本面与偿债能力改善，信用溢价下降，可能形成正向飞轮。路标仍是：财政落地成色。

第四，欧洲修复与美元弱势可能形成共振。

如果欧洲正常化 + 美国更激进的 MMT 预期叠加，美元回到 90 附近并非不可讨论；若缺一条，美元可能在 95 附近反复，过程会更曲折。

第五，参与路径更偏 “工具化”。

更适合的表达方式包括：欧股 QDII、欧洲主权债、信用债。

行业层面，财政与基建链条相关方向更有想象空间，如通信、军工、新能源、基础设施等。

Q9：A 股和港股怎么看？配置上更像 “标配” 还是 “进攻”？

A 股与港股明年更像 “继续修复”，分子端以稳为主，弹性不算大，更倾向标配。

林彦：第一，分子端以稳为主，整体是修复行情。

明年更像继续修复的一年，但要期待特别大的弹性并不现实。

第二，顺周期可能先动，消费可能更靠后。

在全球财政偏宽背景下，化工、机械等顺周期可能先修复，消费修复需要更靠后验证。

第三，外部变量对风险偏好更关键。

海外对国内的主要影响更可能通过风险偏好传导，最直观的外部变量是美元指数。

第四，风格仍偏 AI+ 自主可控 + 部分顺周期。

配置上可能延续 AI 相关与国产自主可控，同时叠加有色、化工、机械等方向。总体判断是：更接近标配，而非大幅超配。

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