Why did the yen fall instead of rising after the interest rate hike?

2025 年 12 月 19 日，日本央行全票通过加息决议，基准利率上调 25bp 至 0.75%，创下自 1995 年以来的 30 年新高。然而，日元对美元汇率却在决议后径直走贬 1.45% 至 157.5。

图 1：日央行基准利率

一、为何加息后日元不涨反跌？

1.从交易层面看，市场在会议前已有较充分的定价（93% 概率预期），JPY 多头在美国 CPI 当天已有迹象在逆势出货。加之 flow 端维持 buy side，靴子落地后的走势在情理之中。

2.从基本面看，实际利率的 “隐形负值” 陷阱仍是限制日元升值的主要原因。

一方面，“紧货币” 撞上 “宽财政”。在加息前夕，高市早苗内阁批准了高达 18.3 万亿日元的庞大财政刺激计划，日本长期通胀压力居高难下，稀释了本次加息的政策收紧效果。

另一方面，实际利率仍处于 “显著负值”，制约汇率走升。

在当前通胀预期 2.5%-3% 水准下，日元实际利率处于-1.75% 至-2.25% 的深度负值水准，自身面临较大的加息压力。但日央行方面，植男仍不愿作强硬表态，对明年的政策路径的表述仍高度依赖数据。含糊不清的态度让市场对明年日央行加息并不报过多期待，2026 年全年只有三季度后的 1 次 25bp 加息预期。相比而言，美联储虽处降息通道，但 2.25% 的通胀预期下实际基准利率约 1.39%，实际利差是制约日元汇率的根本。

毕竟，汇率交易讲究的是预期交易，若日央行持续落后于曲线，只会变相稀释日元购买力。市场也是看穿了日央行的底牌。

二、展望

中期来看，随着全球经济与通胀的企稳，加之日本对进口价格高度敏感，持续的财政宽松只会进一步加大通胀压力。日央行的犹犹豫豫，就像是温水里的青蛙，只会让日元不断贬值，破 160 可能只是时间问题。

不过，短期来看，在当前水平位倒是要留意日本财务省干预风险。近两日，投资者继续用脚投票，日本 10Y 和 30Y 国债收益率这两天继续创出新高，日元汇率也逼近年内高位。在这种一致不利预期下，存有较大的干预风险。上周路透曾报道，高市早苗已开始意识到日元贬值会影响政治稳定。从绝对点位看，当前的 USDJPY 也与去年 4 月 BOJ 会议后财务省买入日元的水平相当。是否会在圣诞假期周来个惊喜？值得期待。不过，若真有，buy on dip 还是更合适的选择。

图 3：日本 10Y 和 30Y 国债收益率新高

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