CICC: Who is "wrong" between Hengke and the Renminbi?

近期，一个有意思但又让人意外的现象是：一方面，人民币持续走强迭创新高，离岸人民币兑美元汇率 10 月初以来升值 1.3%，距离 7 的整数关口只有 “一步之遥”；但另一方面，股市却持续回调，尤其是原本应该对汇率和资金流向更敏感的港股市场，跌幅反而更大，恒科从 10 月初高点下跌 15%。

历史上，汇率走势与 AH 两地市场都有较强的正相关性，因为汇率走强往往意味着外资流入和中国基本面向好，更不用说港股还有人民币走强折算到港币计价 EPS 的额外增厚。

图表：近期，港股与人民币对美元汇率稳定的负相关性被打破

资料来源：Bloomberg， Wind，中金公司研究部

然而，近期这一规律却被 “打破” 了，汇率走强股市反而下跌。该如何理解这一背离，到底是汇率错了，还是股市错了？要知道，前 11 个月中国顺差创下 1.08 万亿美元的历史记录且美联储新主席提名在即，都使得市场对于弱美元和大量顺差结汇需求共同推动下的人民币升值预期愈发强烈，如果这一结论成立且汇率与股市的传统逻辑依然适用的话，那就意味着中国资产重估将迎来新的动力和阶段。

但细想后就不难发现，这一逻辑链条仍值得推敲，就如同近期为何背离一样，一个简单的解释是二者的驱动因素完全不同，因此背离也就不矛盾，日本当年也出现过长达 5 年之久（1990-1995）的汇率升值但股市不涨的背离。

图表：1990-1995 年，日本也曾出现过持续的汇率升值但股市不涨的 “背离”

资料来源：FactSet，Wind，Bloomberg，中金公司研究部

汇率与市场的历史关系：同向为主流；汇强股弱只出现过两次，收敛方向取决于基本面

从人民币汇率与中国市场的历史关系看，二者之间大多数时间都是同向变动，两者的背离，特别是近期人民币汇率走强而股市走弱的组合，在历史上尤为少见，本质原因在于增长和资金流入是汇率和股市的重要定价因素，使得两者相关性较强。

在分析汇率与市场关系时，我们选取人民币兑美元而非兑一篮子货币，主要是考虑到：股市与人民币兑美元的关系在统计意义上稳定，而与人民币指数不稳定。其更深层次的原因在于，美元在全球贸易和资本流动中均占据较高地位，人民币兑美元汇率兼具了 “贸易汇率” 与 “金融汇率” 的属性；而人民币汇率指数基于中国与各经济体的双边贸易额计算权重，“贸易汇率” 属性更强。因此，人民币兑美元与股市关系更显著和稳定，这一点对港股更为显著。

图表：港股与离岸人民币负相关性显著，与人民币指数的相关性不显著

资料来源：Bloomberg， Wind，中金公司研究部

历史上，人民币走强而股市偏弱的背离仅发生过两次：一次是 2013 年 3 月～6 月、另一次是 2021 年 7 月～2022 年 10 月。最终结果上，前者是股市向汇率收敛，后者是汇率向股市收敛，看似收敛方向不同，但都与政策发力与否有关，前者有政策发力，后者缺乏基本面支撑。

图表：历史上，2013 年上半年和 2021 年下半年，港股与人民币走势出现明显背离

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

► 2013 年 3 月～6 月，人民币与美元利差走阔，导致人民币强、但股市弱。此后，得益于逆周期政策发力，股市向汇率收敛。2013 年一季度以后，中国经济面临增速换挡与结构 “冷热不均” 的问题愈发突出：一方面是代表生产和消费的指标如 PPI、PMI、社零边际下滑；另一方面是地产、地方融资平台存在过热风险。政策当局降息意愿较弱，更希望通过收紧金融条件与结构性政策相结合，实现 “调结构与稳增长”。在此期间，股市因为基本面的下行压力以及金融条件而走弱；人民币汇率则受益于偏紧的流动性甚至是 “钱荒” 带来的中外利差大幅走阔，形成了阶段性的股汇背离。下半年，基建、棚户改造、信息产业等领域的结构性稳增长政策发力，叠加外需好转，股市企稳反弹，汇率则延续升值趋势，两者背离以股市向汇率收敛而结束，核心原因不是之前的背离，而是逆周期政策发力。

图表：2013 年二季度，中国金融条件收紧，中美利差走阔

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 2021 年 7 月～2022 年 2 月，出口强劲带来大量结汇需求，而内需放缓，股汇出现背离，与当前较为类似。最终出口降温，经济明显下行，汇率向偏弱的股市收敛。进入 2021 年下半年，中国经济动能边际放缓，特别是内需因为地产、互联网、教培等行业政策收紧下滑明显，但此时出口保持着 30% 左右的高增速。当时，AH 主流宽基指数中，互联网、消费等非贸易部门占比较大，因此股市表现低迷，沪深 300 和恒生指数期间分别下跌 12% 和 21%。而出口偏强带来大量结汇需求，推动人民币升值 2.4%。此后，美联储开启加息，中国出口降温，经济下行压力进一步增加，汇率向偏弱的股市收敛。

图表：2021 年以后，中国商品房销售与出口走势出现明显裂口

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：2021 年强劲的出口增速带来了大量结汇需求

资料来源：Wind，中金公司研究部

总结而言，汇强股弱的背离在历史上较为罕见，核心矛盾并不在于股汇对增长的分歧，而是利率、出口等因素对股市和汇率的非对称影响。拉长时间，利率和出口等因素很难脱离增长的轨迹，股汇的背离也会因为这些驱动因素回归同向变化而收敛。

近期汇强股弱的原因是什么？汇率是美元走弱与创纪录顺差共振，股市则反映基本面趋弱

首先看汇率，需要明确的是，10 月以来，人民币主要是对美元走强，升值超过 1.3%，而对一篮子货币的贸易加权汇率仅温和升值 0.6%。那么，人民币兑美元汇率走强是什么原因所致？

► 是外资流入么？大概率不是。一方面，股市偏弱，沪深 300 和恒指分别下跌 1.6% 和 4.3%；另一方面，EPFR 统计的外资流入近期整体偏震荡，并且主动外资持续流出，似乎与人民币流畅上行相关性不强。那么外资是否可能流入债市？10 月份以来利率上行，且债券通存量减少超过 500 亿元，也很难成为主要理由。此外，日本央行加息可能对海外流动性造成边际扰动。因此，基本可以排除外资流入是主导。

图表：近期外资流入整体偏震荡与人民币的流畅走强相关性偏弱

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

图表：今年外资对港股的流入呈现 “二元分化”，其中亚太除日本的资金低配比例明显收敛

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表：但主要投向全球除美国市场的外资，其对中国资产的低配幅度甚至在加大

资料来源：EPFR，中金公司研究部

► 是基本面改善么？应该也不是。近期内需持续走弱，PMI 仍在荣枯线以下，固定资产投资已经三个月负增长，社零也从 8 月份的 4.6% 逐月下行至 11 月的 4.0%。经济偏冷的背后是信用需求的偏弱：9 月以来，广义社融脉冲转负、财政脉冲回落，私人部门的内生信用需求也持续低迷。并且 2025 年中央经济工作会议释放出相对温和的总量刺激信号，短期内信用偏弱的局面难以扭转。在领先指标未见反转时，市场或较难形成基本面预期驱动的人民币升值。

► 是政策引导么？不是。在操作上，央行对外汇市场的干预力度或在减弱：汇率贬值压力较大的上半年，在岸相比离岸人民币掉期的贴水幅度明显更大，即两者之差为负值，意味着外资投资中国资产进行在岸汇率对冲的收益高于离岸。9 月份以后，在岸掉期的贴水已经小于离岸，或意味着政策当局的干预力度减弱。此外，逻辑上看，在内需依然不振的环境下，大幅升值可能有损中国出口竞争力，也不利于经济走出低通胀环境。并且，从央行表述看，随着人民币的不断走强，三季度的货币政策执行报告，在 “防范汇率超调风险” 的措辞上删除了 “坚决” 的表述，语气软化。并且，二季度报告提出的 “增强外汇市场韧性” 也被 “保持汇率弹性” 取而代之。

图表：人民币在岸与离岸掉期贴水差异由负转正，或显示在岸汇率被干预力度减弱

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 排除掉上面的因素后，近期的走向可能主要是受美元走弱以及出口韧性带来的产业资金结汇所致。一方面，人民币存在被动升值的可能：美联储 9 月份重启降息以及美联储主席换届带来的宽松交易令美元指数承压，而人民币对一篮子货币的升值幅度明显弱于美元，因此人民币兑美元存在被动升值的可能。另一方面，今年以来，在产业转型升级，外贸市场拓宽加深以及产业链重构带来的海外资本开支周期的驱动下中国出口韧性较强，同时 PPI 同比仍未转正也进一步增加了价格优势；但是进口因为内需偏弱、国产替代等因素持续负增长，这一热一冷的巨大反差导致贸易顺差在前 11 个月创下历史新高的 10758 亿美元。与此同时，美元走弱增强了经常项下巨额顺差的结汇意愿，而年底又是季节性结汇高峰，因此，2025 年 10~11 月经常项下历史新高的 470 亿美元的净结汇也就不那么意外，这也可能在近期强化了升值趋势。

反观市场，10 月以来，A 股和港股分别回调 1.6% 和 4.3%，内需加速走弱、政策增量预期不足，加之科技景气板块泡沫担忧挥之不去，伴随了重要会议落地等事件性冲击以及公募基金基准新规等流动性扰动，阶段性放大了利空因素，但核心还是基本面以及信用周期拐点下行《如何在美 A 港三地中做出选择？》。

综上，我们认为，与 2021 年下半年类似，近期股汇的背离并非来自对增长的分歧：1）人民币走强或更多源于创历史记录的顺差的结汇，近期宽松交易下美元走弱又进一步提振了结汇需求，从而强化了人民币的升值行情；2）相反，股市却反映了信用周期震荡走弱后经济整体面临的下行压力。

未来如何演绎？短期汇率顺风仍在，但汇强并不必然导致股强

通过上文的分析不难发现，近期股汇的背离恰恰是因为不同的因素驱动所致，因此也就不矛盾。

但最终谁向谁收敛、又或者能否收敛，取决于：1）这个导致背离的短期因素会持续多久，例如当年日本就出现过长达 5 年的汇率升值而股市下跌的背离；2）决定两者共同走势的基本面因素往哪个方向走，能否重新回归。

► 背离会持续多久要看导致背离的因素能持续多久？短期看汇率的顺风可能依然存在：海外阶段性 “宽松交易” 和新美联储主席更为鸽派表态导致美元和长端美债中需要重新计入的预期补偿（当前市场预期 2026 年只有两次，但不论是哈塞特还是沃什，大概率的降息倾向都要多于此），以及结汇等季节性因素，都可能继续给汇率提供 “顺风”。

图表：目前市场预期明年联储或降息两次

^{资料来源：CME FedWatch，中金公司研究部}

但我们想强调的是：一方面，因为非基本面因素导致的汇率走强，并不必然会使得股市往其方向收敛，不然日本当年也就不会出现长达 5 年的汇强股弱的背离；另一方面，持续走高的汇率，恐怕也不利于当前中国内需弱且价格持续不振的宏观环境。

更何况，长期看，美元是否持续走弱以及结汇意愿是否会持续增强都值得商榷。抛开短期的宽松预期补偿问题，美国信用周期或将逐渐修复、甚至在一定条件下走向 “过热” 都可能给美元和美债长端利率提供支撑（《全球市场 2026 年展望：跟随信用扩张的方向》）。历史经验表明，美元走势与美国相对其它国家增长差高度相关。在美国信用周期重启修复的基准情形下，美元不至大幅走弱，若信用周期修复程度较强甚至是过热，美元还有小幅走强的可能。此外，从净结汇比例（净结汇 vs. 经常贸易差额的比值）来看，3Q25 为 33%，仍不及 4Q21 时高点 71%。

图表：截至 3Q25，目前我国净结汇比例仍不及 4Q21 时高点

^{资料来源：Wind，中金公司研究部}

► 谁向谁收敛还是要看决定两者共同走势的基本面往哪个方向走？如我们在两端背离的历史经验中梳理的那样，最终股弱向汇强收敛、还是汇强向股弱收敛，看似两次经验不同，实际上是基本面的方向决定，即基本面走弱，最终汇率也转弱，基本面走强，最终股市也走强。

信用周期仍是分析股市表现的核心抓手，无论是 M1 增速进一步下行还是部分基本面数据表现相对一般，都会导致权益市场阶段性相对表现较弱，这也是我们在 9 月底提示关注波动且维持港股恒指点位在两万六的主要原因，因此从这个意义上看，近期市场的回调和弱势并不意外《中美信用周期或再迎拐点》。我们在 2026 年港股展望《“牛市” 的下一步》中判断，面对高基数、收入预期下降和回报成本依然倒挂的结构性问题，除非财政大举加速发力，中国的信用周期大概率走向震荡甚至阶段性下行。此前，低基数的修复、景气产业结构和流动性叙事的乐观预期一定程度上 “掩盖” 了原本一直存在的结构性问题，当这些因素动能逐渐耗尽后，结构性问题也就再度凸显。如果此时恰好再叠加了一些资金面和外部扰动，就会导致情绪收缩的回调局面。

图表：如果没有财政大举发力，中国信用周期明年或震荡甚至下行

^{资料来源：Bloomberg，Haver，FactSet，Wind，中金公司研究部}

图表：而美国信用周期在明年或重回扩张趋势

^{资料来源：Bloomberg，Haver，FactSet，Wind，中金公司研究部}

往前看，1）如果财政保持定力，目前中美信用周期演绎的方向或意味着汇率的大幅走强缺乏基本面的支撑，只依赖阶段情绪和资金演绎的行情或存在一定的 “天花板”；2）但如果财政明显发力，尤其是出台着眼于 “现金流” 的增量政策（收入预期、社保养老，补贴力度）和化解压力的存量政策（化债与地产压力），则将促使我们对信用周期的修复前景和整体权益市场转为更加乐观，人民币汇率的升值也将迎来更加坚实的基本面支撑。

人民币如果持续升值的市场影响？突破关键关口的叙事情绪，有利于进口型或服务贸易、美元负债多企业

人民币升值既是资金流向、增长预期、政策变化等多维因素的最终结果，其客观变化也是影响市场表现的原因。很多投资者关注，姑且不讨论为什么升值，如果这一走势持续，对市场和行业可能带来什么影响？

首先，突破关键关口的情绪提振。人民币升值这一客观变化尤其是突破关键 “关口”，短期也可能引发投资者 “宏大叙事” 的交易与行情演绎，这可能从短期交易层面提振市场预期，有利于市场叙事，带来阶段性的共振，类似于 7-9 月的资金入市叙事，弱美元环境也更有利于港股。此时可能更有利于受情绪影响的成长，甚至市场 “认为” 外资更偏好的消费白马。但我们提示的是，如果只是叙事环境而非实际基本面的话，其持续性存疑。

图表：估值层面，弱美元可能会从风险偏好渠道提振港股估值

^{资料来源：FactSet，Wind，Bloomberg，中金公司研究部}

图表：估值层面，弱美元可能会从风险偏好渠道提振 A 股估值

^{资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部}

其次，行业层面，1）第一是降低成本，主要体现在进口依赖型行业直接受益。我们以国家统计局和海关披露的分行业规上工业企业营收与进出口数据进行简单测算，“净进口” 的行业主要分布在能源、农业、材料等领域。2）第二是收入端，体现在服务贸易层面，如航空、免税、出境游等相关行业或受益于人民币升值。3）第三是负债端，美元负债较多的公司或得益于费用相对减少。参考目前最新数据，港股通范围内美元债占比中短期负债较高的标的在互联网、航运、航空、公用、能源等行业中分布较多。相反，人民币升值边际不利于出口，同时也不利于缓解当前的价格下行压力。

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