Embracing 2026: Saying Goodbye to a Single Narrative
11 月以來，中美股市波動區間同步收窄，反映兩國宏觀經濟進入 “金髮姑娘” 階段。美國核心 CPI 降至三年半新低，失業率上升但未觸發 “薩姆法則”。中國企業盈利底已現，內需動能回落。AI 產業鏈投資出現分化，泛 AI 資產表現優於 AI 核心資產。投資者對資本開支與營收增長矛盾容忍度下降。大宗商品期貨價格持續上漲。
11 月以來 A 股與美股波動區間同步收窄，滬深 300 與標普 500 的 20 日漲跌幅相關性升至年內 90% 分位以上，呈現 “隔夜同向、日內反向” 的新常態。根本原因在於兩國宏觀面均進入 “向上彈性不足、向下風險收斂” 的類 “金髮姑娘” 階段：美國核心 CPI 續降至 2.6% 的三年半新低，失業率雖升至 4.6% 但主要由勞動參與率提高和暫時性失業貢獻，尚未觸發 “薩姆法則”，我們此前提到的投資強消費弱可能成為常態；往後看，參考上一輪降息週期的經驗來看，財政出現明顯擴張且直接作用於居民之後才有通脹進一步上行，屆時才會重新出現對貨幣政策的約束，大宗商品的上行窗口仍然較長。中國則呈現 “企業盈利底” 已現、內需動能回落的組合，反而為後續政策加力打開窗口。
2 再談 AI 產業鏈：個股的行情分化與實物側的方興未艾
兩國資產價格的核心波動源進一步收斂到產業層面高度關聯的 AI 投資鏈條，但值得注意的是近期，AI 產業鏈的投資出現了兩大特徵：其一是我們在上週週報中所討論的行情擴散，即更受益於宏觀效應的 “泛 AI” 資產（銅鋰鋁、儲能和電氣設備）表現相對 AI 核心資產（算力芯片、光模塊、PCB）更好；其二投資者對產業鏈上公司 “激進資本開支缺乏營收增長反哺” 這一矛盾的容忍程度或有所下降，10 月下旬以來，中、美 AI 科技股都進入到業績的密集披露期，從業績披露後的股價表現來看，兩地股票均呈現 AI 核心股票股價表現與其資本開支佔營收比例負相關。我們在 2026 年的年度策略展望中提到 AI 的宏觀風險較小，但微觀層面存在收入驗證的隱憂，當下投資者正在定價這一風險。與此同時，實體投資層面的趨勢卻依舊是市場的共識，被認為受到 AI 投資拉動的銅、鋁、錫、碳酸鋰等大宗商品期貨價格在 10 月下旬以來持續上漲，銅和錫呈現出近月合約整體強於遠月合約的特徵，體現其供需變化驅動可能是主因。
3 如何理解 “擴大內需”？目標、路徑、影響
從長效機制 “居民增收” 來看，2025 年已着手加強二次分配提高居民的淨轉移支付收入（提高養老金最低標準、育兒補貼實施發放），未來優化初次分配（提高勞動報酬收入）可能是 “增收計劃” 的重點工作，例如以國企為代表引導薪酬改革；在提升二次分配的手段上，除了今年已實施的一般公共預算向民生、社保傾斜以外，2026 年或將看到：消費税擴圍與徵收環節後移、企業所得税有效税率在盈利能力見底情況下提升。國際經驗顯示，日本 1961-1984 年 “收入倍增” 時期、美國 1969-1973 年與 2014-2019 年居民收入跑贏 GDP 階段，服務與新型消費佔比均持續抬升；中國 1998-2001 年機關事業單位加薪週期亦帶動居住、教娛、交通、醫療支出佔比提升，預示本輪 “增收計劃” 落地後，服務消費及技術驅動的新型耐用品將迎來中週期需求向上。
4 迎接 2026 年：從單一產業敍事到 “實物側 + 消費側” 雙主線
近期，宏觀彈性有限、產業分化加劇共同導致的平淡行情，反而為投資者帶來了一個調整思路，迎接 2026 年的窗口期：與其在兑現風險逐步加大、市場擔憂加劇的單一產業敍事上下注，不如擁抱更具備確定性的 “實物需求拉動” 與 “內需政策紅利”。我們的推薦是：繼續看好 AI 投資與全球製造業復甦共振的工業資源品——銅、鋁、錫、鋰、原油及油運；二是抓住入境修復與居民增收疊加的消費回升通道——航空、酒店、免税、食品飲料；三是受益於資本市場擴容與長期資產端回報率見底的非銀（保險、券商）；四是具備全球比較優勢且週期底部確認的中國設備出口鏈——電網設備、儲能、鋰電、光伏、工程機械、商用車、照明，以及國內製造業底部反轉品種——印染、煤化工、農藥、聚氨酯、鈦白粉。
正文如下：
1 市場狀態：中美聯動性增強
11 月以來，中美市場的漲跌幅均開始收窄，A 股以滬深 300 為例，20 日平均日漲跌幅絕對值收窄至今年以來的 39.7% 分位數水平，美股以標普 500 為例，20 日平均日漲跌幅絕對值收窄至今年以來的 33.7% 分位數，在兩個市場窄幅波動的過程中它們的聯動性顯著增強，滬深 300 與標普 500 的漲跌幅滾動 20 日相關性回升至今年以來 90% 以上分位數水平，兩市場 “隔夜同向，日內反向” 的特徵明顯。
我們理解這種聯動性的增強一方面是源於經濟基本面都處於“向上彈性小，向下風險收斂”狀態的相似性：美國當前仍然處於類“金髮姑娘”狀態——“軟着陸”的敍事受到本週失業率和CPI數據的支撐。11月美國核心CPI繼續回落，同比錄得2.6%（2021年4月以來最低水平）儘管由於10月份美國政府的停擺，市場質疑該通脹數據因住房分項採用了“前期數值結轉”的方法而存在低估，同時“黑五”促銷也可能導致高估了車輛價格的下降幅度，但剔除住房和二手車的最核心通脹環比增速依然回落到2024年以來的相對低位。從失業率來看，儘管失業率上升0.2pct至4.6%的較高水平，但三個月移動平均值仍未觸發“薩姆法則”，且勞動參與率上升（新進入者）和暫時性失業是失業率上升的主要貢獻，因此從“就業-通脹”這兩個美聯儲最為關心的指標來看，美國經濟既沒有失速下滑也沒有出現干擾貨幣政策的通脹壓力。往後看，參考上一輪降息週期的經驗來看，財政出現明顯擴張且直接作用於居民之後才有通脹進一步上行，屆時才會重新出現對貨幣政策的約束。國內經濟基本面特徵也與美國類似：企業盈利能力相對經濟總量（增加值、社零）等更有韌性，因此近期內需的走弱反而為後續盈利的進一步修復創造了一個有利的政策環境，這兩週以來的“擴大內需”相關表述也佐證了政策的傾向。
2 AI 產業鏈出現分化，關注對實物側的帶動
中美市場聯動性的增強另一方面則來源於 AI 主題投資的持續共振和產業鏈關聯度的提升，AI 產業鏈依然是中美兩個經濟體中行業景氣度最高的領域且相互印證，美國優勢在上游（GPU、大模型），中國優勢在中游製造（光模塊、PCB、散熱）。北美雲廠商要兑現 AI 收入，必須向中國供應鏈追加訂單，中國供應鏈訂單的確認又反過來佐證了雲廠商收入。因此 AI 產業鏈上的增量信息總是同時造成兩個市場相關個股的波動。
但值得注意的是近期，AI 產業鏈的投資出現了兩大特徵：其一是我們在上週週報中所討論的行情擴散，即更受益於宏觀效應的 “泛 AI” 資產（銅鋰鋁、儲能和電氣設備）表現相對 AI 核心資產（算力芯片、光模塊、PCB）更好；其二投資者對產業鏈上公司 “激進資本開支缺乏營收增長反哺” 這一矛盾的容忍程度或有所下降， 10 月下旬以來，中、美 AI 科技股都進入到業績的密集披露期，從業績披露後的股價表現來看，兩地股票均呈現 AI 核心股票股價表現與其資本開支佔營收比例負相關。
我們在 2026 年的年度策略展望中提到 AI 的宏觀風險較小，但微觀層面存在收入驗證的隱憂，當下投資者正在定價這一風險。與此同時，實體投資層面的趨勢卻依舊是市場的共識，被認為受到 AI 投資拉動的銅、鋁、錫、碳酸鋰等大宗商品期貨價格在 10 月下旬以來持續上漲，其中銅和錫近月合約 10 以來整體強於遠月合約，體現其供需驅動可能是主因。
3 如何理解 “擴大內需”？目標、路徑、影響
從 “增收” 的實施路徑上來看，2025 年已着手加強二次分配提高居民的淨轉移支付收入（提高養老金最低標準、育兒補貼實施發放），未來優化初次分配（提高勞動報酬收入）可能是 “增收計劃” 的重點工作，例如以國企為代表引導薪酬改革；在提升二次分配的手段上，除了今年已實施的一般公共預算向民生、社保傾斜以外，2026 年或將看到：消費税擴圍與徵收環節後移、企業所得税有效税率在盈利能力見底情況下提升。
國內和國際經驗指出：居民收入增長將帶來的是 “新型消費” 與服務消費的增長。從國內經驗來看，1998 年中國政府進行大規模機構改革，精簡機關事業單位人員，需要適當提高工資待遇，而根據時任總理朱鎔基的在第九屆全國人大第五次會議上的工作報告，提高機關事業單位人員工資是 “擴大內需，增加城鄉居民特別是低收入羣體收入” 的一環，此後三年時間國家機關平均工資相較城鎮非私營單位工資比上升，恰逢 “中國入世” 與房地產商品化發展，居民消費支出中居住、教育文化娛樂、交通通信和醫療保健的佔比上升。
從國際經驗來看，日本在1961年提出為期10年的“國民收入倍增計劃”，實際上日本居民收入在1984年之前都維持高增長或高於GDP增長。在1964-1984年的20年間，日本居民的支出結構中，居住水電（房租和能源價格上漲）、交通通信（汽車購置需求）、教育娛樂（旅遊支出）和其他（人情支出）的佔比提升。美國在1969-1973年時工資通脹明顯，在這5年中服務消費對個人消費支出的拉動大於商品消費，服務消費中的住房、醫療保健、交通、休閒娛樂、金融和保險服務、其他服務五年均呈現正向拉動；商品消費中主要是耐用品中的娛樂用品、其他耐用品、非耐用品中的酒精飲料、能源用品、藥品、休閒用品和個護用品五年中呈現正向拉動；在2014-2019年，美國同樣實現了個人可支配收入增長強於GDP，在這六年中同樣呈現服務消費對個人消費支出拉動強於商品消費的特徵，服務消費中的醫療保健、餐飲服務和其他服務六年間均呈現正向拉動；商品消費中主要是耐用品中的娛樂用品（數碼3C），非耐用品中的食品飲料、娛樂用品等呈現較強的拉動。
4 平淡行情下，尋找 2026 年新主線
11 月以來中美市場聯動性增強，背後反映的是中美經濟基本面均處於向上彈性弱，向下風險小的階段，此時市場波動主要來源於中美產業層面結合度較為緊密的 AI 投資鏈條上。然而值得注意的是，AI 資本開支激進與營收增長緩慢之間的矛盾正在成為投資者儘量規避的風險，個股層面上也因此出現了漲幅的分化，在這一背景下，我們此前強調的重視 AI 投資所帶來的宏觀效應這一觀點仍然重要：受益於 AI 投資需求拉動的銅、鋁、錫、碳酸鋰等期貨近期的漲幅和期限結構也一定程度上印證了實物側的韌性。回到國內來看，“擴大內需” 提升戰略定位，居民增收計劃或將幫助沉寂許久的大消費板塊重新回到投資者的視野，服務消費和與當下技術進步聯繫緊密的新消費品是下一個階段的關注重點。
我們推薦：
第一，受益於 AI 投資指引上調和降息週期下全球製造業復甦預期的工業資源品鏈條（銅、鋁、錫、鋰、原油、油運）；
第二，在資本回流和入境人數增加下，中國的消費進入回升通道（航空、酒店、免税、食品飲料）。
第三，非銀（保險、券商）資本擴容與長期資產端受益於資本回報見底回升形成共振；
第四，中國的設備出口（電網設備、儲能、鋰電、光伏、工程機械、商用車、照明設備）和中國製造業優勢產業行業底部反轉的機會（印染、煤化工、農藥、聚氨酯、鈦白粉）；
本文來源：一淩策略研究
