The decrease in foot traffic and the disappearance of queues at most overseas stores! Wall Street questions: Is POP MART's choice of "volume model" correct?

市场的风向正在发生剧烈转变。德意志银行认为，泡泡玛特的“稀缺性” 的消失正在扼杀品牌的溢价能力。

据追风交易台，在德银 12 月 16 日的最新研报中，将泡泡玛特的评级下调至 “持有”。德银指出，自 2025 年 10 月中旬以来，泡泡玛特的产能激进扩张消除了产品短缺，这虽然在短期内满足了供应，但也引发了致命的 “时尚疲劳”。

对于投资者而言，最危险的信号已经出现：除了新开业门店或东京等极少数城市外，绝大多数海外市场的门店排队现象已经消失，客流量显著下滑。这种流量的放缓将直接冲击该公司的高经营利润率。如果该公司只能通过牺牲 IP 热度来换取产量的扩充，其估值逻辑将面临严峻考验。所谓的 “超级 IP” 周期可能正在见顶，Labubu 是否会步 Hello Kitty 的后尘，进入漫长的下行周期？

走量模式的代价：稀缺性溢价的崩塌

泡泡玛特的商业模式正面临一场豪赌。根据德银报告显示，自 2025 年 10 月中旬起，公司将月产能从 1000 万个激增至 5000 万个。这一举措虽然彻底解决了缺货问题，但也极大地降低了产品的稀缺感，导致收藏者的热情显著下降。

这种策略的负面效应已经体现在终端渠道上。对于此前备受追捧的 Labubu 系列（全球已售出约 1.45 亿个），市场正在失去新鲜感。库存追踪数据显示，在美国和其他主要海外市场，曾经 “一娃难求” 的 Labubu 产品现在随处可见。这种 “唾手可得” 的状态直接导致了谷歌搜索热度和社交媒体讨论度的冷却。

极度依赖 “排队” 的商业模型

华尔街对泡泡玛特商业模式的可持续性提出了严厉的质疑。研报指出，泡泡玛特的模式是典型的 “低客单价、高交易量”。为了维持能与全球顶级时尚甚至奢侈品牌相媲美的单店产出，它必须依赖极高频的交易。

• 数据警示： 德意志银行测算，为了维持当前的单店销售额，泡泡玛特在全球范围内需要每小时完成 63 笔交易，在中国市场则需每小时 34 笔。
• 现实困境： 如此高密度的交易量，只有在顾客大量排队的情况下才能实现。

然而，早期观察显示，曼谷、新加坡、首尔以及美国许多城市的门店已不再有排队现象。一旦客流量下降，该公司的经营杠杆将遭遇反噬。德意志银行预计 2025 年其调整后净利润率（NPM）将高达 34.4%（2024 年为 26.1%），但这主要建立在高客流基础之上。如果没有了排队的人群，这种高利润率将难以维持。

前车之鉴：Hello Kitty 的周期律

历史总是惊人的相似。研报通过复盘三丽鸥的 Hello Kitty 在 2000 年代和 2010 年代的两次 “超级 IP 周期”，向投资者发出了警示：IP 的热度轨迹从来不是线性的。

• 繁荣与萧条： 无论是上世纪 90 年代末的情绪价值驱动，还是 2010 年代初的欧美市场爆发，Hello Kitty 都经历了 “价格溢价和极度供不应求” 的上行期，随后便是长达数年的下行周期。
• 下跌的诱因： 过度依赖单一 IP、分销渠道从 “限量” 转向 “海量” 扩张（导致品牌稀释），以及竞争对手（如迪士尼的《冰雪奇缘》）的出现，都曾导致股价和业绩的长期低迷。

目前，市场对于泡泡玛特新品（如 “mini Labubu” 和 “The Monsters 1 a.m.” 系列）的反应平平，复购门槛正在变高。如果不能维持 Labubu 的热度或迅速推出下一个现象级 IP，泡泡玛特可能正站在类似 Hello Kitty 周期顶部的悬崖边。

估值与未来催化剂

目前泡泡玛特的未来一年远期市盈率（P/E）为 15 倍。虽然估值看似不高，但这反映了市场对其 “时尚周期” 见顶的担忧。未来的股价走势将完全取决于短期催化剂：

1. 新品表现： 预计 2026 年上半年发布的 Labubu 新系列能否延续此前的势头？
2. Q4 业绩考核： 公司第四季度的销售表现至关重要，必须实现环比加速，才能完成约 80 亿人民币的美国市场销售指引。

如果近期的收入增长仅仅是建立在扩大产量而牺牲 IP 热度的基础上，导致二级市场价格下跌（数据已显示 Labubu 二代、三代及隐藏款二级市场价格均呈下降趋势），那么公司的长期估值逻辑将被重写。

投资者需要警惕：在一个 “后炒作时代”，依靠走量维持的高增长可能只是海市蜃楼。