SpaceX's Moat

一份来自国金证券的深度研究报告，揭示了 SpaceX 如何从一家传统的航空航天制造商，转变为一家将第一性原理应用到极致的 “太空物流与基础设施垄断商”。

国金证券于 12 月 10 日发布的行业深度研究报告显示，SpaceX 的本质并非一家传统的航空航天制造商，而是一家 “将第一性原理（打破火箭必须昂贵的迷信、打破一次性使用的定式、打破材料选择、不求完美快速迭代）应用到极致的太空物流与基础设施垄断商”。

报告指出，其看似无法逾越的行业壁垒，并非源于单一技术突破，而是由成本、制造和客户三大维度的护城河深度融合而成。

这家由埃隆·马斯克创立的公司，通过其核心产品猎鹰 9 号（Falcon 9）火箭，彻底颠覆了全球航天发射市场的成本结构。报告分析称，通过完全一级复用技术，SpaceX 已 “将航天发射从 ‘定制工艺品’ 变成了 ‘工业标准品’”。其内部发射边际成本已降至近 1500 万美元，这种成本结构使其在面对传统军工巨头时，拥有 “降维打击的定价权”。

更重要的是，SpaceX 构建了一个强大的 “自我强化的商业闭环”。报告指出，公司利用猎鹰 9 号无可匹敌的发射成本优势，构建了全球最大的太空通讯网络——星链（Starlink），并利用这两者产生的巨额现金流，以此 “供养人类历史上最宏大的工程项目——星舰 Starship”。这一模式为投资者呈现了一个独特的 “现金流 + 高成长 + 高期权” 的组合，构成了其独特的估值溢价基础。

成本壁垒：无可匹敌的可复用经济学

SpaceX 最核心的护城河在于其独步全球的火箭复用技术，这不仅是技术上的胜利，更是 “商业模式的降维打击”，终结了航天工业长达四十年的 “成本加成时代”。

国金证券报告指出，在 SpaceX 崛起前，全球发射市场由国家主导的企业把持，遵循 “成本加成” 合同模式，承包商缺乏控制成本的动力。报告援引数据对比，NASA 航天飞机将载荷送入近地轨道的成本约为每千克 54,500 美元，而 SpaceX 的猎鹰 9 号则将这一数字降至每千克 2,720 美元，降幅近 20 倍。

报告拆解了猎鹰 9 号的成本结构：

• 制造成本： 一枚全新的猎鹰 9 号火箭制造成本约为 5,000 万美元。其中，价值约 3,000 万美元的第一级火箭是可回收的。
• 复用边际成本： 当复用一枚火箭时，其边际成本急剧下降。报告估算，一次复用发射的纯边际成本（主要包括一次性的第二级、翻新、燃料、运营等）已降至约 1500 万美元。其中，燃料成本仅占总成本的不足 1%。
• 惊人的利润率： 基于此成本结构，报告测算，当一枚猎鹰 9 号火箭复用次数达到 5 次时，单次发射的毛利率可高达约 68%。这种高额利润为 SpaceX 提供了巨大的战略灵活性，使其能用发射业务的利润来支撑星舰的研发。

然而，猎鹰 9 号的部分复用存在一个约 1500 万美元的 “成本硬地板”，因为其第二级火箭是一次性的。这解释了 SpaceX 为何要全力研发完全可重复使用的星舰（Starship），其目标就是消除这一成本地板，将太空运输成本再次降低一个数量级。

制造壁垒：流水线时代的垂直整合

SpaceX 的第二个核心壁垒在于其制造模式，其造火箭的理念 “更接近特斯拉造车，而非波音造飞机”。

报告称，SpaceX 实现了高达 “80% 的自制率”，在其工厂内部制造了包括发动机、箭体结构、电子设备乃至航天服在内的绝大部分部件。这与传统航天领域主承包商仅负责系统集成的模式形成鲜明对比。

这种垂直整合策略虽然初期投入巨大，但后期带来了 “极高的迭代速度和成本控制能力”，将火箭制造从 “【手工作坊】带入【流水线时代】”。

在制造技术创新方面，报告特别强调了 SpaceX 在星舰项目上的 “颠覆性决策”——放弃昂贵的碳纤维，转而使用 304L 系列不锈钢。

报告援引数据显示，不锈钢虽然更重，但其成本仅为碳纤维的约五十分之一（每吨 2,500 美元 vs. 每吨 130,000 美元），且具备极佳的低温强度和耐高温性能。更重要的是，不锈钢材料使 SpaceX 的星工厂能够 “像造船一样快速迭代飞船”。

客户壁垒：与美国政府的战略共生

SpaceX 的第三重护城河，是其与美国政府之间超越单纯买卖的 “深度战略共生” 关系。报告指出，NASA 和国防部（DoD）不仅是其最大客户，更是其早期生存和技术迭代的资助者。

报告分析称，这种关系已成为一个强大的护城河，NASA 和 DoD 通过长期、高价值的合同，为 SpaceX 的核心研发（特别是星舰）“提供了事实上的巨额补贴”。作为回报，美国政府获得了 “独立、可靠、廉价且技术领先的太空进入能力”。

在民用领域，NASA 将宇航员送往国际空间站的唯一手段就是 SpaceX 的龙飞船（Dragon），形成了 “单一依赖”。此外，NASA 还通过 Artemis 登月计划，与 SpaceX 合作开发星舰的登月版本（HLS），这笔资金 “不是按发射次数给，而是按进度给”，深度绑定了双方的未来。

在军方与情报界，SpaceX 已从 “反垄断闯入者” 成长为 “核心承包商”。报告指出，美国军方正从高价值、少数量的卫星转向分布式、多数量的低轨卫星群，而 “唯有 SpaceX 拥有足够高的发射频次和足够低的成本来部署星盾（Starshield）网络”。

报告特别提到，在与国家侦察局（NRO）的合作中，SpaceX 的角色已经演变为 “既造卫星（基于 Starlink 平台改），又发射”，显示其已深度嵌入美国国家安全体系。