A game of "no chivalry": The frenzy of "short squeeze" in commodities

01 当黄金被按住，白银开始 “说话”

当黄金 “被管理”，白银接过 “话筒” 但如果只是短期消息刺激，行情走不了这么远。我觉得，更底层的逻辑在于，金银比交易的内涵今年发生了微妙变化。

以前，金银比走低（白银涨得比黄金快），通常单纯意味着市场更乐观、更 “risk on”。但今年多了两层新意思：

黄金 “戴上了缰绳”：大家注意到了吗？国内外对黄金这个 “政治属性” 极强的品种，时不时会有一些管理动作。比如上个月底，国内就出了政策，收紧了民间黄金的增值税抵扣。这就像给黄金的短期流动性设了些 “路障”。相比之下，白银的市场玩家更 “市场化”，管制少。所以，当黄金想表达但 “不便” 充分表达的宏观逻辑（比如对货币信用的担忧、对通胀的押注），就开始由白银这个更自由的兄弟来 “接管” 和放大。

现货真的 “紧” 了：这轮白银牛市，催生了一个自我强化的循环：价格上涨 → 吸引大量投资性买盘锁定实物库存 → 市面上的现货流动性被抽干。一个明显的迹象是，全球白银库存正在 “搬家”。因为担心美国未来可能加征关税，很多白银被提前运进美国仓库，导致伦敦那边缺货，9 月份还闹出了 “挤仓”（现货短缺导致现货价格远高于期货）。这种紧张情绪蔓延开来，年底连咱们国内期货市场，近月合约也出现了 “升水”（近月比远月贵），这是现货紧张的典型信号。实物层面的紧绷，给了金融炒作一个非常坚实的理由。

未来怎么看：历史与终点从历史经验看，这种由 “金银比” 驱动主导的白银大行情，持续时间往往在一年左右。目前这轮行情从年中算起，还在进程中。

那终点可能在哪儿？我个人觉得，金银比或许会朝着 50 甚至更低的方向去。如果以这个为目标来倒算，相对于当前的金价，白银价格确实还有不小的想象空间。当然，这条路不会是直的，中间肯定会有反复和震荡，尤其是如果市场对美联储降息的预期出现波折，或者全球风险情绪突然转向。

02 多晶硅大变脸：从 “逼仓大战” 到 “价值回归”

上半场：一场关于 “仓单” 的逼空游戏

要理解现在的下跌，得先知道之前为什么涨。

11 月底以来，多晶硅期货走得很强，核心原因就四个字：仓单不足。

什么是仓单？简单说，就是符合标准、注册在交易所仓库里、能用来交割的现货。11 月 28 日，一批旧仓单集中注销后，市场可用的仓单只剩下 1330 手（约 3990 吨）。这个数量，相对于期货市场的持仓来说，非常少。 物以稀为贵。于是，一场经典的 “挤仓行情” 上演了。

多头心想：“仓单这么少，空头到时候拿什么货来交给我？” 这种预期下，多头占据绝对主动，不断推高价格，期货相对现货出现了明显升水。

这就像拍卖会上只剩最后一件宝贝，大家争相出价，价格很容易被喊到远超它本身的价值。

下半场：现实开始 “补货”，游戏规则变了

然而，市场没有永远的单边行情。进入 12 月，情况开始起变化。

变化一：仓单真的开始增加了。就在上周，新注册的仓单增加了 990 手（2970 吨）。特别是上周五（12 月 5 日），单日注册量很大。这意味着，可供交割的 “现货子弹” 变多了，多头 “逼仓” 的底气就没那么足了。

变化二：能用来交割的 “品牌” 变多了。同样是上周五，交易所发布了一个关键公告：新增了两个品牌的多晶硅可以作为期货交割品。这相当于 “开放了更多的供货商” 。以后空方组织货源、制作仓单的选择更多了，难度也更低了。

这两个变化合在一起，发出了一个清晰信号：之前支撑价格上涨的 “仓单紧缺” 逻辑，正在瓦解。 市场的交易重心，必然要从 “资金博弈” 回归到 “现货基本面”。

03 玻璃：等待一个 “反弹” 的理由

最近看玻璃市场，感觉像是看一部情节有点拖沓的电视剧——你知道主角（也就是价格）处境艰难，也看到了一些转折的苗头（比如产线冷修），但盼来盼去，就是等不来那个酣畅淋漓的 “反转” 剧情。今天就跟大伙儿聊聊我眼中的玻璃市场，为啥它就这么 “趴” 在地上，起不来呢？

一、 核心困局：一边减产，一边需求 “躺平”

问题的根子，说白了就一句话：供应端虽然已经在 “瘦身” 了，但架不住需求端躺得更平。 这种 “你减你的，我弱我的” 的局面，让所有试图反弹的努力，都像一拳打在了棉花上。

从数据上看，玻璃的日熔量已经从 11 月初的 16 万吨以上，降到了现在的 15.5 万吨左右。这主要是沙河等地一些产线 “冷修”（也就是暂时停产检修）的结果。静态地看，供应减少，短期的供需矛盾确实缓和了一点点。但关键是，这个减量，还远远不够把市场从 “过剩” 的泥潭里拖出来。

更让人头疼的是需求端。宏观上，大家对地产的预期还是偏悲观，政策层面目前也谈不上有强刺激。这意味着，终端对玻璃的需求，短期内看不到根本性的好转希望。所以，尽管工厂在努力减产，但市场信心这块 “压舱石” 太轻了，价格的小船还是晃得厉害。

二、 市场实况：期现 “二人转”，反弹总乏力

咱们回顾一下近期的价格走势，就能感受到这种无力感。

11 月份的时候我就注意到，如果当时没有出现一个由短期供需错配带来的反弹，那价格很可能就会维持低位震荡。现在看来，这个 “错配” 的时机确实没到。库存虽然上周去得比较快，但仔细一看，主要是中游贸易商接了货，真正下游的加工厂和工地拿货并不积极，需求并没有真正起来。

拿最近的 2601 合约来说，它在 11 月底跌到 970 元/吨的低点。跌的时候，现货价格跟着跌，没见谁有底气 “挺价”。后来，因为价格实在太低，加上市场又开始传言会有更多产线要冷修，期货盘面出现了一波反弹。可尴尬的是，现货市场根本没跟上，涨价传不下去。结果就是，期货反弹了一阵子，没了现货支撑，又慢慢跌了回来，现在又回到了 980 元/吨附近。

这个价格，跟最近几个月的交割价差不多。可以说，市场既没有出现恐慌性的暴跌，也完全没有向上突破的劲头。目前期货价格比静态的现货价还稍微低一点，处于一种 “贴水” 的状态，甚至 2512 合约在没什么仓单压力的情况下依然大跌，这说明市场情绪整体还是偏弱，价格可能被低估了那么一点点。

04 当我们在谈 “商品牛市” 时，到底在谈什么？

为什么是金银铜？它们凭什么能成为穿越周期的明星？

如果我们为金、银、铜绘制一张 “英雄画像”，会发现它们共享着两大核心特质：“供给有刚性” 与 “需求有弹性”。

供给的刚性，构成了价格的 “底座” 和 “护城河”。

黄金和白银的矿产供给增长极其缓慢，勘探成本高企，且全球央行持续数十年的净买入行为，已经从单纯的资产配置演变为深层的 “去美元化” 战略储备，这永久性地抽走了一部分流通中的实物。铜矿则面临更现实的困境：全球主要矿山品位不可逆转地下降，新矿项目从发现到投产动辄需要十年以上，且面临日益严苛的 ESG 审查和高昂的资本开支门槛。它们的供给曲线，是陡峭而缺乏弹性的。

需求的弹性，则赋予了价格飞翔的 “翅膀”。

黄金的金融属性和避险需求在宏观不确定性中持续发酵；白银则受益于光伏产业的巨量消耗；至于铜，它的故事最为性感——它不仅是古老的 “工业金属之王”，更是崭新的 “电气化时代之王”。全球电网的史诗级升级与改造、新能源汽车的渗透率提升、AI 数据中心耗电量的指数级增长……每一个叙事都指向对铜缆、铜箔、铜管的巨大增量需求。供给的 “脆弱” 碰上了需求的 “星辰大海”，价格的火花便被点燃了。

然而，这个迷人的叙事框架，并不能套用在大多数商品身上。

如果我们冷静地走出金银铜的 “明星休息室”，去其他商品的 “后台” 看看，就会发现一片截然不同的景象：

你去问原油：“你能像铜一样涨吗？” 它会苦笑：油价一旦大幅攀升，OPEC+ 会议室里的闲置产能讨论就会升温，美国页岩油公司的钻井平台数量可能迅速回调，供给的响应机制依然有效。地缘政治带来的溢价，总会被新的供应增量所平抑。

你去问螺纹钢：“你的需求故事呢？” 它只能沉默。它的命脉仍深深系于房地产和传统基建的脉搏之上。当主要需求引擎还在低速运转时，价格的任何反弹都可能遭遇 “有价无市” 的尴尬，反而会压制本已脆弱的需求。

你去问化工品：“你们的行业格局如何？” 你会听到一片 “内卷” 的叹息。看看全球化工巨头陶氏化学最新财报中的净亏损数字，就能明白在产能全球性过剩、下游消费乏力的背景下，成本传导机制已经失效，行业正陷入残酷的存量厮杀。

所以，我逐渐形成这样一个观点：当前市场对于 “大宗商品牛市” 的热烈讨论，在很大程度上是被金、银、铜这三颗超级巨星的光芒所 “绑架” 了。我们看到的，是一场由特定结构性因素驱动的 “局部牛市”，它非但不能代表全局，其背后恰恰映射着许多其他商品身处 “局部熊市” 的冰冷现实。

前者的喧嚣，轻而易举地掩盖了后者的落寞。这更像是一次宏观环境下的 “资产荒” 在商品领域的映射——资金在不确定中，疯狂涌向那些叙事最硬、逻辑最长的少数标的。

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